券商评级：行情向纵深发展 24股欲迎翻倍空间

　　　　中国国旅;海南或推行免税品网上订购

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：林周勇 日期：2014-02-12

　　事件

　　1.2月10日,海南省财政厅厅长刘平治表示,海南省今年将提高免税购物便利,来海南旅游的游客可预先在网上订购海南免税商品,乘飞机离岛时提货。公司披露2014年经营预算,2014年收入197.6亿元,成本148.8亿元,期间费用24.2亿元。据此推算,权益利润约15.7亿元,折合EPS 1.6元。

　　点评

　　1.此类政策调整需要相关部委批准,能否顺利实施、何时能实施仍不确定。若果真允许海南游客在网上订购免税商品,对国旅是重大利好。

　　(1)免税渗透率大幅提升,提升客单价。目前约60%三亚游客不去免税店,购物人次占三亚旅游仅约10%;拥挤/浪费时间是渗透率低的重要原因,开通网上预订,免税品的受众将成倍提升。即使去了免税店,也不少游客因为购物环境差(主要是拥挤),影响购物行为,网上购物,有助于提升客单价。免税品中,香化产品特别适合网上销售,部分价格适中的手袋也适合网上销售,而这两块恰恰是免税店销售的主力品类。

　　(2)有助于实体店挽留高端顾客。大量的普通游客通过网上购物,实体店的购物环境和购物体验将显著提升,有助于挽回高端消费群体,有助于腕表等精品的销售。

　　(3)中免在海南的地位将进一步提升。此前市场预期,中免业务在三亚,其他归海免,网上购物实现后,地域边界被打破。不管是品类,还是采购成本,中免的优势突出,综合竞争优势进一步凸显。或将倒逼海免寻求与中免的合作。

　　(4)有效抵御跨境通等平台的可能带来的冲击。跨境通若能做好,免税品对于国内民众的价格优势将有所减弱,虽然免税品仍有价格优势,但游客需要支付时间成本,部分游客可能选择放弃,这也是之前市场所担忧的。但若能网上购物,游客无需支付额外的时间成本,免税品吸引力依然十足。

　　2.有望直接带动免税销售15-30亿元,综合提升有望达20-40亿元。

　　(1)目前香化产品年销售额约15-20亿元,由于进店率仅约40%,我们估计,若实施网上销售,香化产品销售额有望翻番。其他品类,如中低价位手袋/手表,以及配饰,也有一定的市场。因此,我们认为直接拉动销售额15-30亿元。

　　(2)至于购物环境优化、高端消费者回流、竞争地位提升等,对于销售的隐性拉动也不可忽视,但比较难以量化。

　　(3)综合来看,年拉动销售20-40亿元概率较大。

　　(4)需要说明的是,即使马上实施,对2014年的影响也将显著小于我们的估算值,原因有二:向奢侈品品牌商订货可能不足(奢侈品品牌商也是年底或年初搞订货会,订少了,想大幅增加比较麻烦),缺货问题将比较突出;网上建设/网上推广等均需要一个过程。但2015年,货品供应问题基本消失,网上建设这方面,取决于公司互联网运营能力。

　　3.我们估算,2015年后三亚免税市场容量有望达110-150亿元。

　　(1)我们估算,2015年,三亚高星级酒店(四五星级及同等标准)接待游客有望达600万人次,大陆前往澳门的过夜游客2010年人均购物支出(与免税品对应的商品)约1500元,我们估算,高星级酒店住客人均购物支出有望达1500-2000元——三亚高星级酒店住客与澳门过夜游客可以相似比较;海棠湾项目开出后,三亚的购物环境与澳门也类似。即:高星级酒店住客2015年免税品支出有望达90-120亿元。

　　(2)我们估算,2015年三亚过夜游客约1500万人次(2013年1216万),剔除600万高星级酒店住客,仍有900万普通游客;对于这部分游客,香化/中低价位手表手袋等商品吸引力较大。参照三亚店目前的销售情况,以及中国游客澳门购买香化产品的情况,我们预计人均消费或将达200-300元,即900万普通游客将带来18-27亿元的销售额。

　　(3)综合来看,我们估算,2015年三亚免税市场容量有望达110-150亿元。最终能否做到这个水平,还将取决于:品类是否丰富/畅销品供应是否充足/网上购物顺利实施等因素。

　　4.政策超预期,估值低,“买入”评级此前由于跨境通等负面信息的影响,股价显著回调,若海南免税网上购物能实施,跨境通的影响将十分有限,担忧跨境通显得多余。按公司2014年的经营预算,权益利润将达15.5-16亿元,折合EPS 约1.6元,对应目前PE仅20倍。海棠湾项目+免税政策调整预期+上海迪斯尼,公司未来发展路径和空间明确。我们维持13EPS 1.35元的预测,上调14-15EPS 至1.65、2.00元(此前1.50、1.89元)。重申“买入”,目标价50元(对应14PE 30倍)。后续可能催化剂:两会前后,政策预期较为活跃。

　　风险提示:海南免税政策调整仅仅处预期层面,尚未完全尘埃落定(包括游客网上购物政策);我们对于三亚免税容量的测算是基于澳门过夜游客的基础上测算的,仅仅属粗略测算;2014年一季度业绩增速将低于2013年水平;突发事件。