估值使A股难以深幅下跌 挖掘20股可逢低吸纳

　　森马服饰:业绩符合预期,童装、并购是持续关注点

　　森马服饰 002563

　　研究机构：光大证券 分析师：李婕,唐爽爽 撰写日期：2014-03-19

　　业绩符合预期,童装表现靓丽、占比进一步提升

　　13年公司实现营业收入72.94亿元,同比增长3.26%,归属母公司净利润9.02亿元,同比增长18.56%,符合预期、符合公司三季报中对全年的预测(增0-30%),EPS1.35元;扣非净利增长23.06%,主要由于13年政府补助、向加盟商收取的资金占用费有所下降;拟每10股派现10元(含税)。

　　收入拆分:

　　(1)分子行业来看,森马休闲装和巴拉巴拉童装收入分别为46.83和25.35亿元,休闲收入下降4.04%,童装增长19.9%;从收入结构来看,童装占比从早期的25%提升至35%。

　　(2)分渠道来看,直营好于加盟出货:休闲装和童装直营渠道分别增长5.86%和40.25%,休闲装和童装加盟出货收入分别增长-5.7%和15.79%,直营和加盟合计收入分别增长17%和0.7%;从渠道结构来看,直营收入占比进一步提升2PCT至17%。

　　(3)分地区来看,南大区、北大区和中大区分别增长了-13.96%、19.53%和5.73%,中大区仍为主要收入来源地,占比55%。

　　13Q4公司实现营业收入23.67亿元,同比下降3.49%,受暖冬以及终端消费不振影响,是全年唯一负增长的单季度;净利润3.5亿、仍实现22% 的增长,主要由于终端折扣有所控制、Q4毛利率提升2.95PCT。

　　4)营业外收入同比降低11%至6641万,主要由于政府补助降低。

　　5)经营活动产生的现金流量净额13.92亿超出净利润4.9亿,同比增长34.61%,主要由于控制加盟商回款以及优化采购支付流程。

　　MINI 巴拉巴拉和梦多多打开外延扩张空间,集团打造综合型儿童产业

　　截至13年底,森马和巴拉巴拉渠道数分别为4029和3471家,森马关店391家,渠道数下降9%,巴拉巴拉增长5%;我们估计,未来巴拉巴拉仍具备开店空间(13年巴拉巴拉注重开蘑菇型大店,面积增长26%,估计未来仍会保持在20%以上增长),特别是在shopping mall 渠道,而森马仍有关店可能,外延扩张主要来自面积增长。

　　公司在多品牌的基础上:(1)进一步推进童装的子品牌化,13年mini 巴拉巴拉、梦多多(鞋品、配饰),以及代理的意大利Sarabanda 品牌各开出5、5和3家店,14年计划mini 巴拉和梦多多各新开100家;(2)it MICHAA13年已开店2家,marc O’polo 品牌将于14年开店;(3)虽然前期GXG 最终并购失败,目前公司货币现金为50亿,仍具备并购基础,未来有望代理欧洲高端品牌以进入高端市常

　　森马集团围绕童装将打造全方位儿童产业,包括动漫影视、早教、娱乐、产品销售等,目前已在中央台播出梦多多动画片,温州梦多多小镇(占地200亩、建筑面积4万㎡、投入2亿)已完成招商,建设将于年底完成,15年将投入运营,将成为国内最大的儿童主题活动中心。除了童装销售,预计小镇的收入还包括租金和活动门票等。

　　加大O2O 投入,线上线下同价销售占比达到30%

　　我们估计,13年公司电商收入5亿,占比7%,巴拉巴拉和森马分别为童装、休闲电商第1、2名;但过去的电商销售中,去库存占比80%,未来一方面公司没有那么大量的库存需要处理,另外公司有意加大新品电商的销售,目前同价销售收入占比估计达到30%,这也相对平衡了公司和庞大加盟系统之家的利益纷争,降低了加盟商对公司电商业务的抵制。

　　在O2O 业务方面,公司已开通微信商城,先解决前端工作,再做后端线上线下供应链的整合。我们分析,森马实施O2O 的优势在于:(1)公司具有强大的供应商体系,可以保证线下的稳定和线上的快速反应;(2)公司具备大客群资源,适合打通会员体系,实现精准营销;但公司的后台数据仍不完备,整合仍需时日。

　　森马恢复性增长、巴拉巴拉成长性较高,预计14Q1业绩平稳、大股东减持可能性不大

　　总的来看,森马休闲装业务经历了2年调整、关闭了700-800家店,目前仍在恢复性增长过程中,而巴拉巴拉童装业务则表现出较高的成长性、且龙头优势日益明显,目前终端销售实现50亿,市场份额2%左右,较第二名10亿左右规模优势越来越明显。

　　未来2年内,我们估计森马经过调整可实现10%以上的增长,巴拉巴拉未来仍具备面积扩张、进驻购物中心以及线上发展空间,估计可实现30%以上增长,合计收入增长接近20%;而随着公司毛利率的恢复改善、直营占比下降带来的费用控制,净利增速有望超过收入增速达到20%以上。

　　从14年春夏订货会情况来看,我们估计,森马增长10%,巴拉巴拉增长20%以上,这对公司上半年的业绩提供了相对保障;从终端情况来看,1-2月我们估计森马持平、巴拉巴拉增长20%。考虑公司童装业务外延发展加快、毛利率恢复以及费用控制加大,上调公司14-16年EPS 至1.62、1.93和2.26元;在整个服装行业低迷的背景下,公司较早完成了调整、较早复苏,且童装的成长性、并购可能性都是值得关注的看点。考虑到14年估值已达到18倍,维持“增持”评级。公司限售股于14年3月解禁,我们估计短期大股东减持可能性不大。