券商评级：廉价筹码需握牢 22股走出独立行情

　　　　海天味业:调味龙头竞争优势明显,大象起舞看今朝

　　类别：公司研究 机构：日信证券有限责任公司 研究员：张志刚 日期：2014-03-31

　　公司2013年业绩实现较快增长,业绩符合预期

　　海天近日已公布2013年年报:公司全年收入84.02亿元,同比增长18.84%;实现净利润16.06亿元,同比增长33.03%;每股收益(按最新股本全面摊薄)为2.15元;其中扣除非经常性损益后的净利润为15.46亿元,同比增长28.58%。公司在最近一个季度(13年Q4)收入同比增长22.16%,净利润增长23.42%,利润增长略有放缓。由于公司在1月15日已发布预告,年报实际业绩在市场预期之内。

　　公司酱油业务稳定增长,上市后品牌和规模优势愈发凸显

　　海天酱油产销规模已遥遥领先竞争对手。公司去年酱油销售达55.82亿元,增长17.57%,远远超过后续的美味鲜、李锦记和加加等企业。我们预计公司去年酱油产销量在115万吨左右,去年底高明基地二期投产后公司酱油产能超过130万吨,按规划三期将于2015年投产,届时公司总产能将达到184.8万吨(较现在增长42.15%),占到行业产量的22%左右,规模优势得到进一步巩固。公司该募集项目年初进度到86.87%,随着募集资金2月初到位,后续工程有望加快,为未来2-3年的发展奠定基础。 公司酱油盈利能力领先,但平均价格仍处于行业中游水平,未来还有提升潜力。海天酱油产品覆盖高中低多个档次市场,2011年均价为4,608.96元/吨,仅高于加加,远低于李锦记、美味鲜和珠江桥。近几年酱油市场不断细分,消费升级明显,家庭用酱油已由5元(500ml)主流价位向10元进发,海天也推出了特级草菇老抽、特级味极鲜、淡口酱油等高档产品,产品结构升级潜力很大。公司13年整体净利率高达19.12%,其中收入占比66.44%的酱油业务毛利率有40.66%,均大幅领先于美味鲜和加加,这既得益于广东晒制酱油的天然禀赋,也与海天巨大的规模经济优势和卓越的管理能力有重要关系。公司上市后,品牌和规模都有了明显提升,我们预计酱油的盈利能力上升仍有空间。

　　公司调味酱和蚝油业务均已做到业内前列,酱类市场具备较大潜力

　　蚝油业务已超过李锦记。公司去年蚝油收入11.14亿元,同比增长25.42%,贡献收入占13.26%。蚝油为粤菜传统调味料,为李锦记发家主业,但海天已后来居上,随着粤菜的全国普及,公司蚝油未来2-3年预计仍能实现20%左右的稳定增长。

　　公司调味酱业务已做到行业前列,但酱类市场空间巨大,品种繁多,是海天未来发展潜力最大的业务之一。公司去年酱类业务共完成收入11.60亿元,同比增长16.86%,贡献收入13.80%。公司酱类产品以黄豆酱为主,招牌拌饭酱、其他调味酱也正在做,由于调味酱行业格局分散,多数中小企业品牌力薄弱,借助于海天强大品牌、全国化渠道和雄厚资金实力,海天的调味酱业务发展空间较大,未来有望实现快速增长。

　　海天渠道正向县乡镇市场下沉,加紧抢占地方调味品企业市场份额

　　海天是真正实现销售全国化的调味企业,渠道覆盖程度远超其他对手。公司目前拥有2100家经销商、12000家分销商和50万个直控终端销售网点,全国31个省级市场覆盖100%,300多个地级市市场覆盖90%,2000多个县级市场覆盖约 50%,东部、南部、北部地区贡献收入均衡(均在25%左右),市场盲点较少。海天在传统批发渠道上具有强势地位,餐饮渠道上也极具竞争力,这方面要远好于其他企业。由于调味品区域产销属性较强,行业集中度很低(海天目前整体市场份额不足4%),但广式酱油的全国化消费已经打开了地域限制的口子,未来其他调味品市场也有望向品牌美誉度高、产品品质优秀的名牌企业集中。随着渠道逐渐向县乡镇市场下沉,海天有望抢占更多传统区域性中小企业的市场份额。

　　预计海天2014-2016年业绩分别为2.574元、3.146元、3.845元,给予公司“强烈推荐”评级

　　预计公司未来三年EPS分别为2.574元、3.146元、3.845元(同比增长19.92%、22.24%、22.22%),目前股价对应PE分别为25.99倍、21.26倍、17.40倍。随着调味品消费的不断升级,公司募投项目逐渐投产,公司后续保持稳定增长的确定性较高。鉴于公司在调味品行业的龙头地位稳固,管理层控股且领导能力卓越,是食品饮料板块少有的白马成长股,我们给予公司“强烈推荐”评级,建议长期持有。

　　风险提示

　　1. 食品安全问题和负面舆论影响公司销售和股价; 2. 行业竞争日趋剧烈导致公司业绩低于预期