多路径探索国资改革 市场已催生局部热点(附股)

　　华峰超纤：新品盈利情况良好，产能优势将逐步发挥

　　华峰超纤为国内超纤革龙头。公司目前超纤基布产能为2880 万平米(约折合2200 万米)，2013 年超纤产品销量约为1500 万米，居全国第一。从产品结构来看，约50%为超纤基布(属于超纤的中间产品，销售给其他合成革企业)，其余50%合成革产品主要为鞋革。根据其2013 年业绩快报，公司2013 年实现收入7.27 亿元，净利润9052 万元。

　　过去两年公司净利润并未与产能保持同步增长。过去几年公司产能快速扩张，超纤基布产能由2011 年的1560 万平米扩张至目前的2880 万平米，2014 年预计将达到3600 万平米，销量则由2011 年的850 万米提升至2013 年的约1500 万米；但公司净利润并未保持同步增长态势(2011 年净利润为7691 万元)。

　　我们分析原因如下：1)公司主要产品鞋革和基布同质化程度较高，随着行业竞争加剧，盈利能力有所下降(目前鞋革每米利润仅为1-2 元)；2)去年以来下游制鞋景气有所波动，而公司产能扩张幅度较大，造成开工率变化较大，产品单位成本有所上升。

　　真皮替代类新品盈利情况良好。2013 年以来，通过转变产品研发策略，公司先后开发出仿真皮和鞋里革两个新产品，上述产品主要立足对于真皮材料的替代，其中仿真皮主要用于生产皮凉鞋，鞋里革主要用作皮鞋的衬里，相比于传统的皮革材料具备较强的价格优势(以仿真皮为例，其售价约80 元/米，而同等品质的真皮售价约为150 元/米)，市场接受度较高。

　　传统产品存在改善潜力。由于贴面和染色能力(600 万平米)低于基布产能，公司过去有相当比例的基布直接外销(2013 年约为50%)，未来公司计划通过外包贴面和染色等后处理环节，降低基布直接外卖的比例，从而提升这部分产品的盈利水平。另一方面，公司2013 年年底以来通过开拓沙发革等传统大体量领域，对现有鞋革形成了有效补充，从而降低了单一领域景气波动对其开工乃至盈利的影响。

　　公司未来2-3 年销量高增长保障程度较高。2013 年国内超纤需求增速约为30%，其中华峰、同大、禾欣、双象四家企业合计约占全国份额的70%，小企业受新品开发、环保等因素制约，市场份额不断萎缩。未来伴随华峰超纤720 万平米产能于今年建设完毕，公司产能将达到3600 万平米；而主要竞争对手的产能扩张则受到一定限制(东部地区不再新批燃煤锅炉)。加之前述公司适销对路产品比例的提高，公司未来2-3 年销量高增长保障程度较高。

　　首次给予“增持”评级。有别于市场的认识，我们认为华峰超纤未来业绩的高增长更多属于个体而非行业性因素：公司依托其在超纤基布领域的优势，开发适销对路、盈利情况良好的新品优化产品结构，并通过沙发革等下游应用领域的扩展、以及后处理外加工比例的提高改善传统产品盈利水平；同时，由于竞争对手的产能扩张受到一定限制，公司的产能优势有望逐步发挥，未来2-3 年有望保持较快增速，我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.57、0.90、1.13 元，首次给予“增持”评级。

　　风险提示：下游景气下滑风险、新品销售不达预期风险。

　　(兴业证券刘曦，郑方镳，唐婕)