王亚伟布局痴迷医改股 11股吹响进攻集结号

　　复星医药:制药工业和医疗服务实现快速发展，外延并购预期强烈

　　复星医药 600196

　　研究机构：华创证券 分析师：于洋 撰写日期：2014-03-26

　　事项

　　公司实现营业收入99.96亿元增长36.18％，归属于母公司净利润20.27亿元增长29.61％，实扣非后净利润10.25亿元增长19.11％；经营活动产生的现金流量为10.11亿元，对应EPS为0.90元，扣除非经常后EPS为0.46元；稍超出市场预期。

　　主要观点

　　1、核心工业增长迅速，公司快速成长逐渐得到验证

　　医药工业实现收入65.84亿元增长40.75％，占营业收入的65％；内生性增长和外延式并表导致业绩快速增长。其中心脑血管系列收入5.22亿元增长31％；中枢神经系列收入8.37亿元增长89.94％；血液系统2.7亿元增长37.79％；新陈代谢和消化道12.9亿元增长15.64％；抗感染8.4亿元增长47.04％；原料药和中间体9.3亿元增长37.93％；

　　2013年销售过亿产品达到15个较2012年增加3个，新增摩罗丹、优帝尔、启维等品种；多数核心品种保持较快增长，邦亭增速超过30％；启维超过20％以上；优帝尔实现翻番销售。

　　医疗服务是公司重点发展的新领域，2015年实现床位1万张。公司2013年医疗服务收入4.7亿元，增长196％，目前核定床位数2090张预计2015年床位数有望达到1万张，实现跨越式发展。我们分析公司已经初步具备外延收购的清晰战略思路和能够良性运营的并购模式，后续外延并购有望较快。清晰的战略思路:定位综合+肿瘤专科为主的收购；并形成区域中心专家资源共享。良性的运营模式:1)原有医院管理层留有一部分股权分享医院成长收益；2)医院的管理靠原有团队的管理，减少医生和管理人才的培养压力；3)收购后对其进行床位扩建和优势科室的打造，例如禅城医院在新的500张床位上打造高端妇儿、高端脊柱、高端肿瘤科室，效果较好；4)公司内部逐渐培养医院管理的专家管理团队对医院进行专业化管理的指导。公司私有化美中互利如果成功后有望通过和睦家实现医院高端连锁的快速扩张。

　　医学诊断和医疗器械业务结构调整中，收入保持较快发展。公司该板块收入10.8亿增长85.67％；不包含ALMA并表因素公司收入增长29.33％；其中公司在诊断上投资专注于个性化药物诊断检测的企业丰富公司产品系列；通过收购全球领先的激光没人能够医疗设备供应商ALMA实现自产仪器的较快发展；由于在调整代理仪器的销售规模，代理仪器部分销售收入稍有下降。

　　2、研发投入持续加大，公司后续储备品种陆续增多。

　　公司不断加大对“4+1”研发平台的投入，2013年研发费用达到5亿占营业收入的5.05％；其中医药制造研发投入3.5亿元占医药板块收入5.46％；公司研发产品围绕新陈代谢及消化道、心血管、中枢神经系统、抗肿瘤及免疫调节、抗感染等治疗领域，丰富产品系列；公司在研新药项目及疫苗项目119项；其中优立通原料和制剂获得生产批件及新药证书；恩替卡韦原料获得生产批件；4个单克隆抗体已经申报临床；重庆医工院获得溴甲基纳曲酮注射液国内首仿临床批件；重庆医工院采用骨架释药技术，在全球首创了“雷沙吉兰透皮贴剂”新剂型，并经国家食品药品监督管理局审批获得临床批件。

　　3、三项费用有所下降，公司经营质量优异。

　　公司三项费用率36％下降了3.3个百分点，其中销售费用率18％下降2.16个百分点，管理费用率14％基本持平；我们分析主要是由于公司进行影响平台整合，销售效率提升导致；财务费用率4％下降了1.2个百分点。应收账款周转天数也有所下降，经营质地优异。

　　4、港股融资加大后续并购预期。

　　公司董事会已经通过新增发H股方案，预计募集资金12亿元，资金主要用于偿还带息债务、补充营运资金和潜在的境内外并购，加大短期外延并购预期。公司今年已经收购枣庄赛诺康以及大连杰尔，打通产业链，丰富公司产品储备。

　　4、投资建议:推荐(维持)。我们小幅上调公司盈利预测预计公司2014-2016年EPS为1.05、1.25、1.49元(原2014-20151.01、1.22元)，我们分析认为公司进行质量优异，药品研发和制造产品管线逐渐清晰，研发投入加大后续储备产品丰富，不排除公司通过外延并购增加新产品；医疗服务目前公司已经形成外延并购的良性运营模式，后续并购有望加快打造我国领先的高端医疗集团，长期发展态势看好，继续给予“推荐”评级，目标价28元。

　　风险提示

　　1.并购具有不确定性。

　　2.公立医院改革带来行业政策的不确定性。