券商评级：暴力洗盘藏升机 25股逢低大胆增仓

　　中国神华:一体化模式抵御周期波动,演绎强者恒强

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：张润毅,史江辉,牟其峥 日期：2014-04-14

　　首次覆盖给予“谨慎增持”评级。中国神华是国内无容臵疑的煤炭龙头,拥有独特的煤、电、运、煤化工一体化经营模式和难以复制的低成本优势,抗风险能力较强。我们预计公司2014-2016年EPS为2.10/2.13/2.22元,A股相对H股折价近17%,给予2014年8倍PE,目标价16.8元。

　　失之东隅,收之桑榆,一体化模式有效地平抑行业周期波动。煤炭景气下行煤炭业务利润受损,但发电、运输和煤化工业务却从中受益,公司可充分获取煤基产业链上每一环节的利润。2011-2013年公司业绩整体稳健,煤炭利润占比从68%持续下滑至51%,发电和运输的贡献却从32%提高到47%,煤炭和发电的毛利率形成明显的剪刀差。2013年公司净利润同比下降5.83%,远低于大多数煤企超过60%的下滑幅度。

　　发电业务效益持续提升,运输网络日益完善支撑公司大发展。1)发电业务:2013年收入达798亿元(+9.2%);毛利率从2012年的25%大幅提升至31%,装机容量达到4.18万兆瓦,预计未来几年仍将继续增加,并且扩大发电自用煤量,成为公司发展的稳定器与增长极。2)运输业务:2013年收入388亿元(+20%),毛利率提升2.5%;公司以煤炭资源地为起点,战略性扩张铁路、港口、航运通道,将继续巩固公司一体化优势。

　　引领新型煤化工,布局清洁能源,迈向国际化的综合能源巨头。2013年公司收购神华集团包头煤化工公司,新增的煤制烯烃业务毛利率达35%,良好的经济性超出市场预期。我们判断,新型煤化工将迎来黄金发展期,而神华集团是煤制烯烃和煤制油领域的引领者。此外,公司拟与美国ECA公司合作,战略性布局北美页岩气,培育未来潜在的利润点。

　　风险提示:市场竞争加剧;成本上升的风险;电价下调风险。