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　　　　康恩贝:收购拜特,品种和渠道双受益

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：江维娜 日期：2014-04-21

　　事件:

　　近期我们调研了公司,与公司高管就并购贵州拜特药业、未来发展战略进行了交流。

　　收购拜特是“强强联合”,品种和渠道双受益:

　　收购拜特是公司心脑血管市场化的战略突破,公司的潜力品种麝香通心滴丸在培育中,银杏类产品竞争激励,目前公司缺乏5亿级别以上产品。贵州拜特主要品种“恤彤”牌丹参川芎嗪注射剂2013年销售4.3亿元左右,占拜特公司营业收入93%以上。收购拜特后,获得的丹参川芎嗪注射液弥补了公司缺乏5亿级别大品种的缺陷。渠道方面拜特已经建立起了全国性的市场销售网络,对代理商实行深度管理,建立了稳定良好的合作关系。康恩贝公司本身有104个“三独”品种,受自身销售体系的限制很多品种没有进入国家或地方医保,而销售没有起色。收购拜特后,潜力品种能够顺利嫁接到拜特的代理销售体系中,直接进入终端市场销售,预计销售放量会非常迅速。

　　丹参川芎嗪竞争格局良好,具备长期的增长潜力:

　　拜特的丹参川芎嗪注射液产品文号是“国药准字H52020959”,虽然主要成分是中药但是按照化药审批,避免了中药注射剂降价风险。2011年前拜特的恤彤为独家品种,12年四环医药的同品种开始销售,预计未来不会再有相同品种获批。恤彤12年市场占有率为96.64%,依然占据绝对优势地位。13年拜特的恤彤市占率预计在85%左右。13年IMS数据中药注射液(IMS将其归类为中药注射剂)丹参川芎嗪销售额17.2亿,排名第三,终端医院采购数据预计27-28亿左右,排所有药品的17位。公司与四环医药会在部分省份采取协商的方法,希望可以维持价格体系稳定,维护品种的长期发展能力。13年恤彤出货6300万支,已经超过了已有的5000万支的产能瓶颈。今年新产区通过GMP认证,新产能1.2亿支,能够满足未来的长期增长需求。

　　医院覆盖率提升是未来产品放量的重要动力:

　　目前拜特的销售渠道中南方片区相对空白、北京天津等大市场也没进入,市场潜力空间较大。医院的覆盖率还比较低,国内销售市场的规划总目标医院为10281家,2014年规划覆盖目标医院6120家,截至目前已经覆盖4707家,覆盖率为规划的75%。今年医院覆盖率提升依然是销售深化销售渠道的重点,随着医院覆盖率的提升,产品的销售依然会保持高速增长。12年恤彤收入150%,净利润230%的高增长就是来源于渠道布局后的放量。目前恤彤已经进入了26个省市地方医保,公司销售战略是通过各地代理商进入地方医保,避免了进入基药目录后国家基药降价的压力。公司在并购后询证医学和学术推广都会加大力度,适应症方面也有扩展,产品已经完成了IV临床,在心脑血管、内分泌和肾内科等领域用药效果也都较好。

　　内生外延依然是公司发展的核心战略:

　　公司原有品种在营销体系整合的基础上保持稳定的增长,销售重心逐渐从OTC市场转向处方药市场。潜力品种麝香通心滴丸今年销售有望过亿,一线品种天保宁销售突破2亿元,二线品种继续保持50%以上的高增长。收购拜特是公司外延发展战略的重要一步,未来会继续引进注射剂品种等放入拜特平台进行销售,以充分利用公司的技术产能和销售网络。未来并购的主要方向是医药制造企业,也不排除会收购具备销售渠道的商业公司。

　　盈利预测:

　　公司与拜特对利润预测签订了对赌协议,若拜特实现利润少于预测则康恩贝获得相应补充,相反康恩贝支付追加对价。按照收购协议预测,14-16年贵州拜特实现净利润分别为2.43、2.74和3.01亿元,三年累计预计净利润为8.19亿元。按照半年并表,预计可以增厚14年EPS为0.03元。由于收购和增发还需要证监会审批,暂不考虑收购和增发的影响,预计14-16年EPS分别为0.61、0.73、0.88元,目标价16元,对应14年26倍PE,给予“增持”评级。

　　风险提示:

　　销售渠道整合风险;并购进展慢于预期风险。