券商评级：抄底资金蜂拥入场 25股迎捡钱机会

　　　　梦洁家纺:费用控制效果显现,股权激励条件有望继续达成

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕,唐爽爽 日期：2014-04-23

　　低基数、费用得到控制促业绩恢复性增长

　　13年公司实现营业收入14.23亿元,同比增18.55%,归母净利润0.99亿元,同比增71%,EPS0.65元,略超市场预期,10派5元转增10股。扣非净利同比增61.05%,低于净利增速主要由于转让南通子公司股权获得投资收益(826万元)以及政府补助(355万元)。净利增速大于收入主要受益于费用控制。

　　13Q4收入(4.9亿)增25%、净利(4837万)增314.4%。13Q1-Q3收入分别增23.6%、10.0%、12.4%,净利分别增9.0%、降3.5%、增1085.3%。我们分析,收入同比增长一方面受12年低基数影响(12Q4由于取消大促收入-10%),另一方面则包含了网购收入的快速增长(双十一收入5000万,12 年为3600万)。13Q4净利润同比大幅增加源自销售费用率大幅降低(-11.6PCT)及低基数(12Q4净利润-75.30%)。

　　外延扩张有所放缓,次新店、促销及电商贡献收入增长

　　(1)2013年,公司各品牌新增销售终端170家(总店数2892家,其中直营580家、加盟2312家),外延店铺增速为6.2%(12年为12%,有所放缓,估计直营店增9%、加盟店增5%),同店增长11.6%。公司曾于11年大幅开店400多家,但终端低迷使得这些次新店成熟较慢,收入低于预期而费用刚性,对公司收入和业绩增长均影响较大,经历了2年多培育期, 目前次新店开始贡献收入。

　　(2)分业务来看,我们估计公司电商收入全年1亿(其中双十一5000 多万,增长39%),增长近70%,占比提升至7%,线下增长16%;线下渠道中,促销收入1个多亿(12年为6000多万),增长60%以上。

　　(3)分品牌来看,梦洁保持稳定增长(18%),高端品牌寐恢复正增长(9%),两个子品牌梦洁宝贝(国内首个儿童家纺品牌、06年推出)、平实美学(定位于环保平价、10年推出)成长性明显,分别增长48%和70%, 网购品牌觅收入下降19%,我们估计和梦洁上线对觅的冲击以及网购竞争加剧有关。

　　(4)从量价来看,销量上升17.49%,从而推断出价格微升0.90%。

　　(5)分地区来看,公司的传统优势销售区域华中、华东仍保持较好发展势头(均保持两位数增长),华北仅维持持平;弱势区域华南、东北和西南地区分别获得+32.65%、+51.13%、+59.89%的较快增速,部分原因为去年基数较低。

　　毛利率略升,Q4费用控制效果显现,现金流激增

　　毛利率:13年毛利率同比+0.77PCT至44.19%。在公司促销收入大幅增长的情况下,毛利率并未受损,我们分析一方面由于产品结构调整,即较高毛利率的梦洁宝贝增速较快以及占比较高(15%)的寐毛利率反弹; 另一方面公司促销方式开始转变,即由之前的以打折为主转变到VIP会员

　　推广(这部分销售新品、正品,毛利率较高)和项目管理制(策划酒会活动促销等)。

　　从分品牌情况来看,主品牌梦洁毛利率延续升势,增加0.41PCT至41.95%;高端品牌“寐”毛利率较去年大幅上升3.49PCT至56.55%;梦洁宝贝毛利率较去年上升2.17PCT。但平实美学和觅毛利率分别下滑3.88和8.51PCT。从平实美学的情况来看,尽管品牌收入增速提升,但毛利率下降较多,和公司销售策略转变有关:以往公司在发展子品牌时侧重于盈利性,从而相对限制了规模发展,从13年开始公司开始调整品牌定位,进行价格下调,开始做大品牌、抢占市场份额。

　　13Q1-13Q3毛利率分别为44.95%(+1.9PCT)、43.32%(-1.9PCT)、43.78%(+0.3PCT),Q4毛利率提升2.2PCT至44.48%,主要因12年第四季度促销力度加大、团购增加而基数较低。

　　费用率:13年销售费用率降3.83PCT至28.05%,管理费用率升1.69PCT至6.34%,财务费用率降0.13PCT至0.26%。销售费用控制主要源自商场费用的收缩(商场费用中的促销费用偏刚性,但道具费用、商场维护费则有较大弹性,这两部分13年下降较大),销售费用中占比较大的终端建设费、人工成本、商场费用分别同比+18%、+16%、-27%。管理费用率上升主要是研究开发费投入增加(+303%)以及人工成本上升(+52%)所致。财务费用率微降主要由于利息收入671万元。

　　13Q4销售、管理和财务费用率分别降11.6、增4.87、降0.6PCT。公司13年规划加大费用控制力度,开始实行严格的预算管理,与公司项目完全挂钩,有项目才有预算(项目制的核心就是所有工作都有目标,详细规划,每一个节点都有详细记录以及明确产出,确保目标达成,公司员工的绩效也与之挂钩)。从13Q3开始,销售费用率开始得到控制,但因租金和商场费用偏刚性没达到预期效果,12Q4是公司销售费用整体入账的高峰期,而13年公司进行了各月均匀入账,促使13Q4费用控制效果显现,与我们预期一致,销售费用率大幅下降,从而达到全年费用控制目标。

　　其他财务指标:

　　1)13 年存货较期初增加10%至5.39 亿,13 年末公司存货/收入为38%,存货跌价准备/存货为1%,计提不算充分。13 年存货周转率1.55,与2012 年相当。综合几项指标来看,我们认为公司仍存在一定库存压力。

　　2)13 年应收账款较年初增加51%至1.49 亿,主要由于部分加盟商开二店,公司对加盟商授信额度增加。

　　3)资产减值损失较上年同期增长374%至0.16 亿元,主要来自坏账准备增加(坏账准备0.15 亿元, 存货跌价损失 101 万元)。

　　4)营业外收入同比减19%至0.04 亿元,其中非流动资产处臵利得5 万元,政府补助355 万元。

　　5)13 年经营现金流净额大增14907.94%至1.33 亿元,主要因销售增加及大幅度使用承兑汇票。

　　14 年寄望电商加速发展,且电商净利有望提升,O2O 仍在探讨中

　　估计14 年外延仍将延续谨慎状态,净开店在200 家以内。家居品方面,13 年估计收入5000 多万,14 年目标突破1 亿,梦洁的床垫系列是这一领域做得较早的产品,包括实木床、墙纸等产品目前公司也有,但我们认为这些可能受制于销售半径,本地化、区域化特征明显,规模可能受限。

　　线上方面,13 年公司电商已突破1 亿,14 年目标2 亿,重点是在O2O 方面有所突破,但O2O 仍在探讨之中,主要仍在做供应链升级、信息系统改造等。我们估计,公司电商业务总体毛利率35%,净利率不到10%,主要由于以前公司的电商策划和运营都是委托给第三方,公司只负责物流;而14 年公司成立了新的电商团队,托管费用等有望减少,从而净利率有望提升至15%左右。分品牌来看,13 年用梦洁品牌的影响力去推动电商业务对觅的影响较大,主要由于梦洁采用了一些额外产品线去替代觅,但14 年公司可能重新回归到觅。此外,公司也发展了部分网上加盟商,但占比很低,实行和线下加盟商严格区隔。

　　2014 股权激励条件有望继续达成,费用摊销压力较大

　　根据前期公司股权激励方案,行权条件要求以2012 年为基数扣非净利润增长率分别不低于55%、85%、115%、145%(复合增25.1%);13 年扣非净利增长61%,按股权激励条件,相当于14-16 年扣非净利同比增长分别不低于15%、16%、14%,且14-16 年ROE 不低于8%。2013-2017 年每年需摊销的费用为253.87、1423.15、860.05、496.35、208.7 万元。13 年业绩已满足股权激励行权条件。

　　2014 年,公司计划营业收入同比增长5%以上,净利润同比增长10%以上。我们估计,14 春夏订货会梦洁主品牌订货增长10%以上,金额在4 亿左右。目前公司的订货会制度为2 大2 小,订货会占比仍在80%,因此对全年收入指导性意义较强,未来我们将关注5 月召开的秋冬订货会情况。我们估计14 年完成股权激励条件的可能性仍较大,但14 年也是费用摊销最高的一年。给予公司14-16 年EPS0.73、0.85 和0.97 元的预测,考虑目前股价已包含市场乐观预期,维持“增持”评级。