上海国资混合所有制改革方案接近完成 18股大戏开锣

　　老凤祥:终端需求触底回升 股价已经充分反应悲观预期

　　老凤祥 600612

　　研究机构：国泰君安证券 分析师：訾猛,童兰 撰写日期：2014-06-16

　　终端需求放缓、金价调整,股价已充分反应。1)2014年3月下旬开始终端销售增速放缓,国家统计局数据显示4月份社零金银珠宝增速因高基数及需求减弱影响同比下降30%,5月份同比下降12.1%,下降幅度大幅收窄。我们预计公司4月份定货会销售额增长30%以上,也有利降低二季度收入压力,但从利润角度看,压力并不大。2)外延扩张持续推进,2013年新开加盟店153家,速度明显加快,预计2014年Q1新开40-50家。同时,加大合资公司拓展力度,2010年成立河南子公司,收入从当年6.5亿增长至2013年24.5亿元,复合增速55.6%,收入增速明显加快。2013年山东经销商转为子公司,2014年将成立北京及浙江余姚合资公司。3)随着行业竞争加剧以及金价波动加大,行业盈利能力相对减弱,未来并购整合力度有望加大,公司作为行业龙头有望担当并购领导者角色。

　　我们判断老凤祥有望借助本次国企改革契机,实现股权层面的改变。老凤祥子公司老凤祥有限股权中有21.99%股权为职工持有。随着国企改革的推进,政府职能将从管企业转变为管资本,同时推进激励机制转变。我们推测老凤祥有望借助本次改革契机,实现管理层从子公司持股向股份公司层面持股的转变,从而变相完成股权激励。我们认为如果持股层面改变,将有助于管理层从重业绩向业绩和市值并重转变,彻底解决管理层与股东在股价利益上一致性问题。随着管理年龄日益接近退休,股权解决的速度有望加快。

　　股价已经对悲观预期有充分反映,建议增持。公司通过子公司职工持股完善激励机制,未来有望借助本次国企改革契机,实现股权从子公司层面向上市公司层面转变,从而实现业绩和市值并重。公司品牌和渠道优势凸显,未来有望通过渠道扩张及内生效率提升驱动收入及利润保持较快增长。维持2014-2016 年EPS 为:1.76、2.15、2.62 元,根据行业可比估值,给予2014 年18 倍PE,维持目标价:32 元,维持“增持”评级。

　　风险提示:金价大幅下跌;借金及T+D 交易存在风险;国企改革低于预期。 责任编辑：风铃