“一带一路”助拓海外 工程机械类公司将实质性洗牌(股)

　　安徽合力:国企改革或是未来看点

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：李博 日期：2014-11-07

　　三季度业绩增长基本符合市场预期

　　合力前三季度收入52 亿元，同比增长5%；净利润4.84 亿元，同比25%。

　　扣除上半年土地收储补偿1 亿元营业外收入，扣非后前三季净利润3.65 亿元，同比增长12%。Q3 单季收入16.5 亿元，与去年基本持平，扣非净利润1.06亿，同比增长2%，比二季度的增速12%左右有所下降，三季度业绩基本符合市场预期。

　　盈利能力略有提高，现金流充裕

　　合力三季度毛利率20.5%，比去年同期增加了1 个百分点，与此相对应净利润率比去年同期提高了1.5 个百分点，盈利能力有所提高，主要的原因是成本下降幅度(5.4%)大于价格下降幅度(4%)。我们预计由于公司持续成本改善等措施，毛利率应能维持在目前水平。公司的资产负债率维持在32%左右，有息负债率12%，现金净流量/净利润值1.1 左右，现金流充裕。

　　国企改革是未来看点，但仍有不确定性

　　我们预计合力国企改革的主要方向是推进员工持股，引进战投实现混合所有制等股权变革。今年以来安徽省国资改革的重点是整体上市和合并重组，由于股权变革的政策不明朗，公司员工持股等股权变革进展较慢，低于市场预期。另一方面从公司运营和盈利能力看，合力已高于同行业民营企业，我们认为通过员工持股实现效率改善的空间并不大。

　　估值:下调评级至“中性”

　　我们上调了叉车毛利率预测从19%到20.5%，因此小幅上调14-16 年扣非EPS 预测至0.90/1.01/1.11 元(原为0.84/0.95/1.02)；因14 年有土地储补偿款，扣非前EPS 预测为0.98 元。对应的，基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC=9.3%)得出的目标价小幅上调至13.5 元(原12.83 元)。由于国企改革进展低于市场预期，前景并不明朗， 且当前股价对应14 年PE 估值14倍，处于历史较高水平，我们将评级从“买入”下调至“中性”。
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