“一带一路”助拓海外 工程机械类公司将实质性洗牌(股)

　　徐工机械:国企改革和一路一带战略受益者

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：李博 日期：2014-12-11

　　管理层和地方政府推动国企改革的意愿较强。

　　地方国资和管理层推进国企改革的意愿较强，我们认为徐工可能为较早实现改革的地方国企。在今年的资产注入之后，公司可能会推动混合所有制，以及员工股权激励。与同行业三一，中联相比，徐工历史上的成长性，营运能力和盈利质量都弱于对手。如果能够实现改革释放活力，应有较大改善空间。

　　一路一带为出口打开空间，尼加拉瓜项目年底开工超预期。

　　“一路一带”的推进有望为工程机械出口打开空间，徐工目前的出口占收入比20%。参股的尼加拉瓜项目年底计划开工，超市场预期。运河项目如能实施，我们假设对工程机械需求约300亿元人民币，年均60亿元。我们认为项目最大的风险是政治风险，因此在盈利预测中没有考虑此项目收益。

　　工程机械国内市场维持谨慎，起重机相对平稳。

　　2014年国内投资尤其是房地产增速继续下行，工程机械利用率仍在负增长，同时企业和银行对工程机械仍在收缩杠杆，因此我们对2015年工程机械国内市场维持谨慎观点。徐工占比50%的产品起重机主要应用在基建和工业领域，相对于混凝土泵车受地产投资下行影响较小。同时由于起重机市场集中度高，毛利率较低，盈利能力下行空间应有限。我们相对看好起重机盈利平稳。

　　估值:维持盈利预测，上调目标价至15元。

　　徐工目前是A 股工程机械中估值最低的公司，由于市场对国企改革和一路一带相关公司给予估值溢价，徐工可能是机械板块国企改革实施较早的公司，以及尼加拉瓜项目可能超预期，我们认为其估值能够恢复到行业平均水平。

　　基于瑞银VCAM 贴现现金流模型(由于市场无风险利率下降，我们将WACC从7.8%下降至7.5%，并将长期利润增长假设从10%提高到12%)，将目标价上调至15元(原为9.6元)。
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