“一带一路”助拓海外 工程机械类公司将实质性洗牌(股)

　　柳工:业绩低于预期主要因利润率收缩；维持中性评级

　　类别：公司研究 机构：高盛高华证券有限责任公司 研究员：金戈 日期：2014-07-31

　　与预测不一致的方面

　　柳工于7月30日公布了2014年上半年业绩快报(有待于会计师事务所的审计)，收入/净利润同比下降15%/38%至人民币56亿元/1.61亿元，较高华预测的58亿元/2.81亿元低2%/43%(业绩发布前，我们的2014年全年业绩预测较万得市场预测低54%)。我们将业绩低于预期归因于利润率的降幅大于预期，特别是就毛利率而言(我们估测二季度毛利率较一季度低2.5个百分点)，因为我们认为从二季度开始，产能利用率的下降一直令柳工的业绩表现承压:例如，我们计算出公司二季度装载机/挖掘机销量同比下降了16%/38%，而一季度同比增长1%/41%。2014年一季度柳工实现了23.2%的毛利率(较去年同期上升了3.8个百分点)，这在很大程度上贡献了该季度净利润36%的同比增速(尽管收入下降了7%)。业绩隐含2014年二季度收入/净利润同比下降了22%/79%。柳工2014年上半年完整业绩定于8月28日收盘后公布。

　　投资影响

　　我们将2014/15/16年每股盈利预测下调了42%/7%/6%至人民币0.11元/0.14元/0.19元，主要体现出毛利率假设(特别是2014年假设)的下降。然而我们仍使用0.8倍的2015年预期EV/GCI目标倍数(该板块的谷底水平)，据此得到基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月新目标价格为人民币6.0元(原为6.1元)。维持对柳工的中性评级。主要风险包括装载机/挖掘机收入增速和毛利率高于/低于预期。
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