“一带一路”助拓海外 工程机械类公司将实质性洗牌(股)

　　厦工股份:政府补贴推动业绩高于预期；在销售疲弱的形势下毛利率下降

　　类别：公司研究 机构：高盛高华证券有限责任公司 研究员：金戈 日期：2014-09-19

　　与预测不一致的方面

　　厦工于8月29日收盘后公布了2014年上半年业绩，收入同比下降35%至人民币25亿元(符合我们的预测)，净利润为100万元，而去年同期为亏损4300万元，我们的预测为亏损5800万元。要点:1)2014年上半年土石方机械/材料及其它业务的收入同比下降了46%/39%，对总收入的贡献为47%/27%。2)整体毛利率下降了0.3个百分点，原因在于土石方机械业务毛利率下降了2.7个百分点。同时，我们看到其它业务的毛利率上升，零部件/其它工程机械业务最为显著，毛利率分别同比上升了6个/3个百分点。3)销售费用下降了43%，而管理费用仅同比下降了4%，因为劳动力成本较为稳定。销售管理费用占销售收入的比例同比上升0.8个百分点至10.5%。4)经营性现金流净流出从去年同期的1.61亿元扩大至6.98亿元，原因在于库存增加以及应付账款天数缩短。5)由于政府补贴增加(+146%至1.02亿元)，公司在2014年上半年避免了净亏损。剔除“非经常性”补贴(6000万元)后，我们计算得出正常化净利润为-5900万元，符合我们的预测。

　　投资影响

　　我们将2014/15/16年每股净亏损预测减少人民币0.14元/0.26元/0.30元，以体现2014年一次性政府补贴的上升以及毛利率假设的调整。我们仍使用0.8倍的(历史谷底)2015年预期EV/GCI计算12个月目标价格，从原来的人民币2.3元调整至2.4元。维持卖出评级。主要风险包括收入增长和毛利率高于预期。
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