华泰证券罗毅：金融国企改革是重头戏 三路线掘金

　　目前，国企改革步入深水区，央企改革先行，地方国改方案到位，竞争类行业率先响应。华泰证券罗毅认为，金融行业作为国民经济的命脉，是此轮国企改革的重头戏。金融股目前处于估值洼地，盈利提升空间大，将受到持续关注。

　　华泰证券认为，金融国改路径主要有三条：国有资产注入上市公司提高证券化率、整体上市构建金控平台；引入战投或民营资本促进股权多元化；围绕管理层股权激励和员工持股计划建立长效激励机制。

　　对于具体的投资思路，华泰证券建议投资者沿国改三路径，结合金融主业地位和企业属性按图索骥。

　　(1)资产证券化。金融非主业但拥有众多金融资产的企业集团，通过资产注入搭建产融协同的综合金融平台。短期关注地方性金控平台，以及中央或地方涉及到组建国有资本投资公司试点的标的，重点关注中航资本、东莞控股、鲁信创投、光大证券。

　　(2)混合所有制改革。传统金融业中银行、保险公司股权结构弹性较小，混改释放经营活力；配套建立长效激励机制，内外兼修打开转型空间。重点关注交通银行、新华保险，中国人寿。

　　(3)长效激励机制。证券公司股权结构较散混改动力不足，大型央企混改进程缓慢，短期提升效率从股权激励、员工持股着手，逐步改革产权制度。重点关注兴业银行、招商证券。

　　以下为研报全文：

　　国企改革风樯动，金融压轴起宏图—金融国企改革专题之一

　　2015-08-30 罗毅 首席分析师

　　投资要点：

　　两大投资机会：资产溢价+盈利改善。短期关注资产重估，金融业股票长期处于估值低位，资产证券化、引进多元化资本的改革预期成为估值提升催化剂，产生资产溢价效应。长期关注基本面改善，产权明晰、治理结构优化、股权激励常态化将有效提升经营业绩，价值投资机会显现。

　　金融国企改革压轴登场，迎来盈利估值双击。央企改革先行，地方国改方案到位，竞争类行业率先响应。金融业是国民经济的核心，垄断性强，杠杆高，改革步伐相对晚于竞争类行业。目前处于估值洼地，盈利提升空间大，将受到持续关注。

　　金融国改路径主要有三条：整体上市、混合所有制改革和长效激励机制。三条清晰路径：国有资产注入上市公司提高证券化率、整体上市构建金控平台；引入战投或民营资本促进股权多元化；围绕管理层股权激励和员工持股计划建立长效激励机制。越秀金控成为地方金控改革排头兵，广东省、山东省金控平台准备就位；交通银行成为银行业混改风向标；主业清晰、经营良好的传统金融企业积极探索激励机制。

　　投资思路：沿国改三路径，结合金融主业地位和企业属性按图索骥。

　　(1)资产证券化。金融非主业但拥有众多金融资产的企业集团，通过资产注入搭建产融协同的综合金融平台。短期关注地方性金控平台，以及中央或地方涉及到组建国有资本投资公司试点的标的，重点关注中航资本、东莞控股、鲁信创投、光大证券。

　　(2)混合所有制改革。传统金融业中银行、保险公司股权结构弹性较小，混改释放经营活力；配套建立长效激励机制，内外兼修打开转型空间。重点关注交通银行、新华保险，中国人寿。

　　(3)长效激励机制。证券公司股权结构较散混改动力不足，大型央企混改进程缓慢，短期提升效率从股权激励、员工持股着手，逐步改革产权制度。重点关注兴业银行、招商证券。

　　风险提示：“1+N”方案延后，改革进程低于预期。

　　


　　改革政策春风拂面，红利释放鼓舞人心

　　十八届三中会打响中国新一轮国企改革攻坚战。会议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，将混合所有制经济上升到“中国基本经济制度的重要实现形式”的理论高度。目前，国企改革步入深水区，央企“四项改革”试点、新疆兵团及17个省市地方国企改革方案悉数出台，“1+N”顶层设计方案即将推出，届时国资国企改革将迈入顶层设计与试点建设同步推进新阶段。

　　本轮改革意念笃定，力度空前，国企低效经营局面有望大幅扭转。本轮国企改革将会扭转往次改革雷声大、雨点小的尴尬境遇，极大改写国企的股权结构与秩序，为民众释放巨大红利。原因是本轮混合所有制改革在政府意念驱动下开启的自上而下探索。尽管早在2003年，十六届三中全会就已明确强调使“股份制成为公有制的主要实现形式”，然而实践结果令人失望。不少国企旗下的二、三级子公司完成了混合所有制，而国企集团仍然一股独大，经营效率与社会配置效率都在逐年下降。本轮国企改革是在十八大及三中全会明确“市场在资源配置中起决定性作用”及“公有制与非公有制同等重要”重要改革理念基础上启动的，是本届政府深化经济改革的重要组成部分，这些突破性的治国理念决定了本次以混合所有制为关键词改革的力度和深度不同于以往。

　　《决定》从三个层面确立国企改革方向：1)国有经济层面，重点在于在坚持公有制主体地位的前提下，布局战略性产业、公共服务、国家安全等关键行业领域；2)国有资本层面，重点在于按照“混合所有制”模式推进产权制度改革，实现国有企业投资主体和产权多元化；对于上市公司，通过国有资本注入或通过对国有上市公司的资产管理改善公司经营资金等方式将直接利好上市公司；3)国有企业层面，重点在于完善现代企业制度，把宏观层面的“管资本”和微观层面的“管企业”结合起来。通过职业经理人制度、员工持股计划等现代化企业管理方式提高经营管理效率，直接影响投资者对企业经营的预期。我们认为微观层面的改革设计对上市公司的经营和估值是重要利好。

　　


　　金融业国改有序进退，引入竞争机制，力求产权明晰。金融行业作为国民经济的命脉，是此轮国企改革的重头戏。在国企分类改革层次下，竞争类国企改革力度最大，金融业属于承担重大专项任务的自然垄断行业，改革起步会晚于充分竞争的行业。国有资本在混合所有制改革中有序进退，有利于维护国有经济的主体地位，比如在竞争类国企中，国资退出不设下限，有序退出大部分传统成熟的竞争类行业，积极进入一些战略性新兴竞争行业；而对于自然垄断或规模垄断行业，可在全国范围引入竞争机制，引导国企之间展开竞争，同时放开非核心、非基础性产业环节，逐步引进非国有战略投资者，推进产权制度改革。垄断性行业虽然有非公资本进入，但总的看规模还是偏小，应进一步扩大股份制规模，在增量资产和存量资产两个方面加大产权制度改革。

　　2014年以来，国务院连续两年出台《关于深化经济体制改革重点工作的意见》，对推进金融改革进行全方面部署，包括扩大金融业对内对外开放，健全多层次资本市场，推动解决融资难、融资贵问题等。金融改革将寻求与国企改革在目标上的一致性，积极采纳国有资产证券化、引入战略投资者、实施股权激励等改革途径，健全金融服务实体经济的体制机制。在即将出台的“1+N”顶层设计方案指导下，金融业国企改革步伐有望不断加速。