华泰证券罗毅：金融国企改革是重头戏 三路线掘金

　　股权激励：短期提效率，长期改善基本面

　　股权激励制度在我国金融机构中经历了短暂而反复的探索。早在2007年，工商银行采用股票增值权对管理层及核心员工进行激励，2008年财政部明文要求国有上市金融企业暂停股权激励。随着金融行业因垄断地位产生的治理问题开始困扰企业运营效率，中长期激励计划面临重新开闸。

　　十八届三中全会《决定》关于国有企业层面的表述中，明确指出通过建立职业经理人制度以及长效激励约束机制来完善现代企业制度。金融业中一些经营比较良好的国企有望通过改革薪酬体系、实施股权激励或者员工持股，形成管理层和员工自我驱动、绩效评估以市场为导向的现代管理机制，扭转企业因人才管理不善导致的运营效率低下问题。

　　完善激励机制是金融国企缓解治理问题，大型央企短期提升效率的不二之选。相比竞争较为充分的保险业，银行和券商垄断经营更明显，行政化弊端造成的治理问题比较突出。经营管理上更需要快速探索和建立长效激励制度，将高管层的个人利益与企业中长期发展目标统一起来，充分调动公司管理层、核心员工的主动性和创造性，自上而下推动公司经营业绩改善。保险行业虽然在经营方面借助国资力量比较有限，但在经营管理上仍然受累于一股独大的机制障碍，因此有选择的逐步尝试股权激励有利于优化公司治理结构，真正达到现代企业制度下的市场化管理和资源有效配置。

　　大型央企一般具有鲜明的战略意义，规模大、股权结构弹性小，改革初期混合所有制的实质性进展可能较为缓慢，而股权激励、员工持股、薪酬考核等机制改革是大公司短期提升经营效率的有效手段。长期看，结合混合所有制改革、治理结构完善，长效激励机制将对大企业经营管理水平产生持续的积极影响，盈利水平自然提高。

　　根据历史数据统计，股权激励实施后显著利好公司股价。A股市场中，2005~2015年间实施股权激励的公司，在方案提出或实施后两年内股价涨幅达到37%，相对沪深300指数超额收益为32%。

　　


　　股权激励方式包括直接持股和间接持股，高盛直接持股模式具有借鉴意义。通过对金融企业股权激励案例的梳理，股权激励的方式可以分为直接持股和间接持股两种：一是直接持股方式，激励对象直接持有公司的股票期权或限制性股票；二是间接持股方式，通过设立信托计划或基金等方式持有公司的限制性股权或股票期权。国内股权激励主要采取成立信托计划、成立激励基金、面向持股计划定向增发、成立股权激励计划收购股份等多种方式，银行、证券、保险公司均有实践。股权激励对象一般为公司高管和核心员工，证券公司由于员工持股限制一般作为委托人成立信托计划。

　　


　　


　　直接持股计划一般是向激励对象授予股票期权或限制性股票，两者在权利义务对称性、等待期和锁定期、行权价和授予价等技术条款方面存在区别，在我国股票期权是最主流的直接持股激励方式。高盛基于对人才资本的重视，在上市后推出合伙人薪酬计划及股权激励计划，从治人角度完善风控机制，维护企业长远利益，对我国券商实施股权激励提供积极参考。其股权激励以限制性股票形式发放，不仅面向高管及合伙人，也惠及企业一般员工，自上而下激发全员的积极性和忠诚度，有效提升企业的运营决策效率及经营业绩。计划规定授予对象自授予日起5年内，不得转让50%以上的税前股权，几乎等于所有税后股权；而高管在职期间必须持有税后股权的75%以上。在高盛的整个薪酬体系中，2013年其股权激励比例约64%，基本工资仅占9%，以激励为主的薪酬体制明显降低了高管人员的流动性，目前高管成员的平均工作年限是23年，为企业长期平稳的运行以及递进式发展提供有力保证。

　　制度藩篱与政策福利并存，券商积极试水股权激励，提升市场化活力。一方面，国内券商在推进股权激励过程中仍面临一些阻碍：(1)法律法规的限制，已实施17年的证券法第43条明确规定，证券交易所、证券公司从业人员在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票。同时财政部2008年发文指出国有控股上市金融企业不得擅自进行股权激励。另外，相关制度条文多散布于政策性规定中，尚未形成一个统一标准，也阻碍了股权激励制度的实施。(2)激励机制的灵活性。相比国外较为成熟的股权激励机制，我国股权激励制度在方式、对象方面还不够灵活，市场及政策环境配套支持力度需要加强。比如激励额度限制较，股票来源仅限二级市场，股权激励考核单纯以财务指标为依据，缺乏市场比照；激励对象只能是高管及核心骨干。同时资本市场弱有效、职业经理人制度不完善、税收压力较大等外围环境政策也间接影响着上市公司广泛开展股权激励。

　　另一方面，我们也乐观地看到国内股权激励制度得到了一些特殊的政策性支持，比如针对上市公司高管和雇员股权激励的税收优惠、现金保护性股权激励政策等。税收政策的福利主要体现在两点：(1)分期纳税，财税[2005]35号文及财税[2009]5号文规定，上市公司雇员对股票期权、限制性股票和股票增值权的行权所得，可在不超过12个月期限内分期缴纳个人所得税；财税[2009]40号文指出上市公司高管取得股票期权或其他股权激励时，自行权日起可在不超过6个月内分期纳税。(2)免税规定。根据财税[2005]35号文，对于可公开交易的股票期权，个人将行权后的境内上市公司股票再行转让的所得，暂不征收个人所得税。税收优惠是员工持股计划最重要的刺激措施之一，为上市公司普惠性地实施股权激励提供了宽松有利的条件。

　　同时，我国股权激励制度在建立之初就包含了现金股利保护性特征，2005年《上市公司股权激励管理办法(试行)》明确规定：上市公司因标的股票除权、除息或其他原因需要调整行权价格或股票期权数量的，可以按照股票期权计划规定的原则和方式进行调整。这意味股权激励标的价值不会因为上市公司支付现金股利而受到降低的影响，激励对象的收益权得到更大范围的保证。

　　随着市场环境不断改善，政策条件逐步宽松。2015年证券法修订草案出台，明确放宽了证券从业人员买卖股票的限制，有力推进股权激励制度在券商范围内全面落实。

　　2015年以来，国内券商加快步伐探索和实践股权激励制度，已取得不少实质性进展，在此之前，券商的股权激励计划多集中于基金子公司获资管子公司。联讯证券开券商股权激励先河，2015年1月通过专项资管计划设立第一期员工持股计划，员工参与度高达81.22%。随后，招商证券、华泰证券、海通证券、国信证券等相继推出员工持股计划，现代企业制度的市场化活力在一步步释放。

　　


　　百花齐放，甄选改革潜力标的

　　银行、券商、保险等传统金融企业之间由于资源、规模、股权结构、经营模式等不同，改革采用的手段各有侧重。银行、保险业公司股权结构弹性较小，引入民营资本动力较大，通过混改释放国有股权是提升企业经营活力的最有效方式，同时从企业治理角度建立长效激励机制，内外兼修打开转型空间；证券公司股权结构相对分散，但一股独大牵制企业市场化运行的问题仍然存在，可首先从股权激励和员工持股计划切入，完善治理机构，逐步推进产权制度改革。在非传统金融企业之外，对于拥有众多金融资产的中央或地方大型集团企业，可将存量资产注入旗下上市平台，逐渐剥离传统业务或重新整合产业及金融资产，构建产融协同发展的金融控股平台，实现集团资产价值增值。

　　沿着金融业国企改革三条路径，综合企业外围环境、内部资源禀赋和改革愿景、市场关注度等因素，我们梳理出三类潜在的金融国企改革受益标的，其中一部分是已经实践国企改革的先行典范，自身实现资产增值、经营效益提升的同时，对整个金融行业国企体制机制调整形成强有力召唤；另一部分是具备比较成熟的改革条件，具体方案还在酝酿中，随着顶层方案落地，企业内在转型需求增强，改革步伐将迅速加快。