华泰证券罗毅：金融国企改革是重头戏 三路线掘金

　　改革路径分三条，混合所有制是贯穿本轮改革的主线。综合各省市提出的改革方案，改革路径主要有以下三条：

　　(1)提高资产证券化率。采用资产注入、整体上市或借壳上市等方式，盘活国有资产，借力资本市场提高国有资产的投资效率。

　　(2)引入民营资本或战略投资者。促使企业变革传统商业模式，在市场化机制驱动下实现治理效率与经营效率的双重提升；降低企业的财务杠杆，优化资本结构，提升ROE质量。

　　(3)股权激励。进行高管股权激励或员工持股计划，引入员工等公众资本。目前，国企改革的几条路径中，资产证券化的理论争议较小，所以推进速度较快。而混合所有制改革及股权激励的争议较多，各省提出的改革方案多被推迟或否决，即将出台的顶层设计有望打开制度枷锁，为混改和股权激励指明方向，未来充满机会。

　　混合所有制改革的核心在于市场化，从根本上讲是引入其他所有制资本参与国有企业产权制度改革和治理机制的完善。建立与现代企业制度相适应的制度是完善治理机制的基础。

　　国企改革的两大投资机会：资产溢价+盈利改善

　　国有企业混合所有制改革是多方互利共赢的改革。国有资产有望借助混合所有制改革实现国有资产的进退，并通过引进非公有制经济主体改善国有企业经营业绩，享受搭便车的红利。战略投资者或民营资本等非公有制经济主体能够借助混合所有制改革进入新的领域，积极布局，发挥协同作用，改善国企业绩。而对于二级市场投资者而言，国企改革的过程中主要存在两大投资机会。

　　从近期看，盘活存量带来资产重估，溢价效应显现。国有资产证券化及混合所有制改革的过程中，引入多种所有制经济主体倒逼公司治理结构趋向市场化目标进行改善，盘活存量资产，使得隐性价值显性化，将掀起新一轮传统资产价值重估浪潮。市场将对企业经营效率、盈利能力、资源利用率等方面提升注入强烈预期。股价实现提前兑现，短期产生巨大的溢价效应。

　　从长期看，去行政化弊端、完善长效激励约束机制，盈利水平提升带来价值投资机会。长期看，混合所有制改革引进多种所有制经济主体，旨在将民营资本的活力注入国有资本，充分发挥非公有制经济的鲶鱼效应。通过产权制度的改革实现产权清晰、权责明确，有利于降低企业的协商交易费用，有效配置内部资源，形成良好的激励机制。通过职业经理人制度、股权激励、员工持股计划等现代化企业管理方式有效解决委托代理问题，将员工激励收益与企业的长远利益紧密绑定。一方面提高员工的工作热情，增强管理者在企业决策中的参与感，另一方面，采用管理人员能上能下、员工能进能出的市场化方式，提升企业的管理效率和经营业绩。国有资源同非公资源的协同作用带来的盈利改善将迅速提升公司估值。

　　


　　国企改革提升盈利能力，估值洼地受资本市场追捧。2014年116家上市公司进行了国企改革相关的并购重组措施，经营效率显著改善。1)盈利能力方面，并购重组国企的2014年ROE为7.2%，同比增长1.49倍，而整体非金融国企ROE从2013年的9.9%下滑至8.57%。2)费用率方面，发生并购重组的国企的2014年费用率为10.94%，同比降低0.45%，而整体非金融国企费用率8.73%，同比增长6.08%。

　　通过整体法估算的2014年底全部A股市盈率约为14.0，其中国有企业的市盈率约为13.1，估值仍然处于较低位。未来随着国有企业采取混合所有制等改革措施，A股中的国有企业在经营效率、盈利能力、资源利用率等方面都将向民营、外资企业靠拢，估值水平相应提升。在目前国有企业上市公司较低估值的现状，和未来估值水平趋势性上行的预期下，国企改革逻辑下的上市标的将大概率受到资本市场的持续追捧。

　　


　　金融业核心地位显著，国改花开可缓缓归

　　金融业是调节宏观经济的重要杠杆，通过执行国家金融政策调节货币流通和信用活动，牵其一发即关乎我国金融体系的安全、国民经济的稳定和转型实效。所以，在此轮由竞争性行业向功能类行业再向公共服务类行业渐进式推进的国企改革中，金融行业由于与生俱来的自然垄断性、国民经济指标性、高风险和高杠杆性等特征，其改革的步伐必然较为谨慎。

　　金融业国有企业数量众多，行政化障碍需破除。垄断特征一定程度上造成金融国企政企不分、整体效率偏低；较多的价格管制影响到利率市场化进程。16家上市的商业银行中31%实际控制人为中央或地方国有资本；非银行金融的33家上市公司中，65%的实际控制人为中央或地方国有资本，国有资本垄断地位长期存在。根据中信行业分类(29个行业)，非银行金融业、银行业国企数量占比在所有行业中分别排名第8和第20。在层级分明的行政化力量主导下，金融主体的市场化活力未能充分调动，横向之间的业务衔接与衍生还有很大创新与提升的空间。整个金融体系结构有些缺乏弹性，吸收风险的能力有待增强。

　　银行业借国改春风，提升盈利势在必行。长期以来金融行业资源错配、效率低下等问题已经逐渐反映在企业经营状况上。2010年以来，银行业上市公司ROE持续下滑，2014年降至18.49%，同比下降6.49%，在过去五年中呈现最大降幅。随着核心经纪业务需求开始下降，证券行业ROE也难以再现曾经50%以上的辉煌，而是亟需由传统的经纪、投行业务转型为以信用交易、量化交易、衍生品与做市商交易为主的资金类业务。业务模式、企业效率的转型升级首先需要明晰的产权制度、完善的治理机制以及多元化的股权结构作为支撑，深入体制机制根源的国企改革已经势在必行。

　　混改打破行政桎梏，提升估值。以混合所有制为重点的新一轮国企改革为金融业外延和内生两方向改革指明方向。首先，外延整合上，一方面以资产注入、整体上市、借壳上市方式提高金融国企国有资产的证券化率，实现国有资产增值保值，盘活存量，改善经营业绩；另一方面积极引入战略投资者或民营资本，促进金融国企股权多元化，激发市场化运行活力。其次，内部改革中，以破除行政垄断为目的完善现代企业制度，实现政企分开、政资分开。重点围绕股权激励、职业经理人制度、员工持股计划建立长效激励机制，督促企业内部实现公平竞争，鼓励创新，提高企业效率。金融企业将迎来转型发展的最佳窗口期，通过股权改革推进金融主体治理结构优化和市场化激励机制的建立。

　　银行业进行混合所有制改革带来两大利好：(1)打破股权融资的估值限制。虽然没有法律法规明文规定再融资价格不得低于每股净资产，但其中涉及到的国有资产流失时有发生，融资与估值的恶性循环使银行陷入两难境地。国企改革与估值的悖论唯有先行先试，引入活水，优化管理层结构，经营活力方能激发。也许短期对老股东的利益有影响，但从长期的股东权益看仍是真正提升业绩与估值的必须手段。实际上，上市银行的市场化价格形成机制更能将短期的不利因素降到最低。(2)股权激励引导高管进行市值管理。对于上市银行而言，股权激励将是本次国企改革的重点突破口。上海、北京、山东、广东等均在国企改革方案中提出探索股权激励和员工持股。与欧美相比，我国银行业仍有较大提升空间。目前股权激励方式主要有两种：分红结算和定增、回购的权益结算。在国企改革背景下，银行通过回购股份，代替高管的部分薪酬无疑是对股东最有利的选择，也将大幅增加高管市值管理的意愿。

　　金融国改三路径，且待云开见月明

　　金融国企改革的路径非常清晰，包括资产证券化、引进非公有制资本和股权激励三条路径。两大投资机会围绕三条改革路径展开。

　　目前，改革重点集中于国有资产证券化，通过构建综合性金融控股大平台实现国有资产整体上市。引进战略投资者或民营资本、股权激励这两种改革方式则呈现散点试点状态。国有企业可能采用任一路径，或者三种路径的任意组合进行混改。

　　


　　资产证券化：构建综合性金融控股大平台

　　金融混业经营趋势不断加剧，包括央企、地方国企、互联网巨头在内的各方资金主力试图获得金融全牌照。资本市场是市场化程度和资源配置效率最高的地方，在IPO重启、注册制落地以及新三板扩容集体升温的趋势下，构建金融控股平台实现集团整体上市是提高资产证券化率最理想、最有效的一条路径。

　　国有资产定价回归理性，溢价效应显现。资产证券化是推进混合所有制改革最为彻底，也最有效率的路径。国有资产能够充分利用资本市场的定价功能，发掘潜在价值，避免人为压低或抬高国有资产价格。之前一些传统的、不受重视的资产将受益于市场重新估值带来的溢价效应。同时，国有资产能够在不同投资主体之间进行交易，缓解资产专用性带来的沉没成本问题，降低民营资本投资国有企业面临的风险，加快混合所有制改革的步伐。

　　国有资产证券化的方式主要包括：(1)通过IPO、新三板或香港等市场实现直接上市。(2)通过资产注入实现间接地整体上市。通过直接上市的方式实现资产证券化风险大，进程较慢。而通过整体上市的方式，将旗下未上市的金融资产注入旗下上市公司则容易操作，速度较快，金融国企改革提高资产证券化率多采取这种方式。

　　资产注入推动混业经营，整体上市构建金控平台。整体上市或资产注入是国有资产证券化的有效途径，也成为证券公司补充资本的重要手段。2014年9月以来，证监会、证券业协会先后下发了《关于鼓励证券公司进一步补充资本的通知》、《关于证券公司报送资本补充规划有关工作的通知》，要求各券商未来3年至少应通过首次公开发行、增资扩股、资本积累等方式补充资本一次。资产注入、整体上市将借助资本市场融资功能和溢价效应直接有效地为企业补充资本。国有资产注入集团下属资本运营平台可以实现：(1)国有资产利用上市公司平台获得资金、品牌、管理等方面支撑，借助资本市场价值发现和流动性促进功能，实现注入资产的保值增值，并为公司再融资引进战略投资者或民营资本、股权激励等混合所有制改革奠定基础；(2)上市公司改善经营情况和资产质量，增强平台的竞争实力，充分发挥股权融资价值；(3)集团层面聚焦核心业务发展目标，并沿核心业务上下游不断布局全产业链，促成大平台产业与资本协同发展。

　　近年来，面对中国金融机构混业经营的大势所趋，分业监管模式也在被广泛讨论。2013年初银监会全国银行业工作会议上，提出为了顺应利率市场化改革要求，将“审慎开展综合化经营试点”。从国外经验来看，在利率市场化大背景下，各金融机构出于竞争压力，混业经营将成为“标配”。

　　事实上，我国混业经营已现金控模式雏形，并且各类混业主体初步形成风格。首先，中信集团、光大集团和平安集团“老三家”，牌照基本齐全，且主业为金融，未来综合优势将逐步体现；其次，产业系如国家电网、宝钢集团和海航集团等，其主业为非金融产业，但金融牌照已收集较为全面；再次，银行系金控，尽管目前牌照尚不完备，但实力不可忽视，依托渠道、客户资源优势，任何一个牌照都可能衍生大业务；最后，保险系、券商系、基金系和创投系，牌照数量相对较少，但横向拓展的空间较大。

　　金控模式的内在逻辑是传统的间接融资渠道成本过高，价格机制扭曲导致社会融资问题，有悖于金融体系走向自由化和市场化的趋势，长远看阻碍混业经营格局实现。目前，我国各省市不少国有集团旗下金融资产众多，实践整体上市、构建金控平台促进产融协同发展成为改革转型的最佳选择。

　　


　　


　　


　　金控平台差异明显，越秀金控树立地方金控平台典范。目前，已完成整体上市的金控平台主要有中国平安，光大集团，中航资本和越秀金控。四家平台由于历史定位、发展路径不同，市场表现具有差异性。

　　中国平安20年前已提出综合金融战略，经过多年攻城略地，公司金融行业牌照齐全，业务涵盖保险、银行、信托、证券、资产管理、基金、期货、不动产、交易所、互联网金融等，是国内最大、综合性最强的金控平台之一。

　　光大集团于2014年8月改制后股权结构变得明晰，对旗下金融资产的控制力及整合能力不断加强。

　　中航资本通过资产重组，加强对旗下金融资产的控制，打造创投新引擎。借力集团雄厚项目资源，实现航空、军工等产业和金融资源的有效对接。

　　越秀金控旗下金融资源丰富，借壳广州友谊实现整体上市，是广州市首个由国资委主导的金融国企借助资本市场改革的案例。

　　


　　按照“非公开发行募集现金购买越秀金控全部股权”的总体思路，广州友谊在保持市国资委控股股东地位不变的前提下，向市国资委及广州市属国有股东非公开发行，募集资金总额100亿元，其中88.3亿用于购买越秀金控100%股权。合并完成后，广州友谊新添金融业务板块，发挥商贸与金融的互补和协同效应，百货业务借助证券板块实现资本运作，推动传统百货业务的转型升级。越秀金控通过“并购、新设、资本扩充”三管齐下、多渠道推进全牌照金融控股产业布局，基本形成了以银行、证券为核心的国际化金融控股集团。直接控股5家子公司，分别为广州证券、越秀租赁、越秀产投、广州担保和越秀小贷。

　　越秀金控模式打响了金融国企搭建金控平台、实现整体上市的第一枪，模式经典值得关注：1)金控平台本身资产较小，容易借壳上市。2)同一实际控制人旗下有上市公司，且上市公司经营不善，有转型需求。我们认为，特征相似的地方金控平台将会复制越秀金控模式，实现整体上市。

　　


　　


　　地方金控平台看点多，两条主线甄选标的。地方国资委金控平台众多，旗下金融资产丰富。我们认为应从两个维度来筛选投资标的：(1)具有与越秀金控相似特征的金控平台，有望复制这一模式，将资产注入同一控制人旗下的上市公司。比如广州金控，拥有比越秀金控更全面的金融牌照，资产规模和体量上优势更加明显，借力资本市场发展的空间巨大； 2)出台国改方案的省份中，目标资产证券化率高、进度快的省份，改革动力和预期更强。主要包括广东省、上海市、浙江省、江苏省、山东省、四川省等。

　　广东省引领地方金控平台搭建，广州金控、珠海金控准备就位。2014年11月7日发布国改方案《关于深化省属国有企业改革的实施方案的通知》，方案提出2015年60%的资产证券化率目标。目前，广东省属国有资产约3万亿左右，资产证券化率约为20%左右，体量巨大，时间紧迫，广东省下半年国改速度有望加速。越秀金控已完成整体上市，重点关注广州市未上市的广州金控和珠海市未上市的珠海金控。

　　广州金控是广州市重点打造的两个金融控股平台之一，旗下金融牌照齐全，包括银行、证券、期货、租赁、信托、资管、人寿、小贷以及网络金融等金融资源。不同于从越秀集团支柱业务中剥离出来的越秀金控，广州金控是由市政府直接主持设立并控制的金融产业平台，战略定位及资本规模更具优势。公司将携旗下万联证券借道珠江实业实现上市，定位具有综合竞争优势、完整金融产业链条，立足珠三角地区、布局全国并具有国际影响力的金融控股集团。

　　


　　珠海金控由格力集团、华发集团和免税集团共同设立，是珠海及横琴新区营运国有金融资产、进行产业投资的核心平台。公司通过定增、收购、设立等多种手段不断增加和丰富旗下金融资产，力争在2017年之前，拓展成为横跨商业银行、保险、证券、期货、信托等领域的大型金融控股集团。目前，公司旗下包括银行、证券、期货、融资担保、小贷、交易中心等金融资产，控股一家上市公司力合股份。力合股份有望成为珠海国资委资产证券化运作平台，注入珠海国有资产，可重点关注。

　　


　　东莞控股是东莞市唯一国有控股上市公司，得益于东莞市国资委及控股股东的大力支持，国有资产整合潜力大，具备外延式发展的先天条件和优势。公司推行产融结合多元化发展，高速公路收费业务和融资租赁业务协同并进，双双高涨。2014年公司实现营业利润7.29亿元，净利润5.90亿元，同比上升45.65%和47.51%。

　　东莞市国资委旗下市属全资及参股企业共55家，主要集中在金融证券、园区经济、基础设施、公共事业等领域。2014年发布《中共东莞市委关于全面深化改革的实施意见》，指出要完善开放型经济制度体系，深化市场取向改革。对国有资产进行整合的动机强烈，东莞控股成为理想的资本运作平台。2015年4月，公司定向增发15亿元，除大股东东莞市交通投资集团认购外，公司及控股股东的员工通过资管计划参与此次发行，股权激励计划已经启动，公司治理结构的完善将步入良性发展。

　　


　　山东国资规模大，证券化率低，改革有潜力，鲁信集团剑指山东第一金控平台。2014年山东省GDP排名第三，国有资本规模居全国前列，而资产证券化率却低于全国平均水平，改革理由充分，潜力巨大，有望通过建立国有资本投资运营平台释放资产活力。鲁信集团以金融投资为主业，具有证券、信托、租赁、创投、基金等多个金融牌照，另经营房地产、医药、印刷、文体等产业，旗下拥有一家专注于战略新兴产业投资的上市公司——鲁信创投，规模在山东省创投机构中居首，目前管理7支科技创新创业基金。集团紧密配合山东省国企改革，在2015 年 3 月出台的《关于深化省属国有企业改革几项重点工作的实施意见》中，被确认为国有资本投资运营公司首批试点。未来集团有望借助鲁信创投上市平台，注入存量金融资产，补充新资产丰富金融牌照，逐步组建成为山东省内最具影响力的金融控股平台。

　　


　　


　　汇金、央企系平台资质优，渠道广，整合的边际效益更加明显。中央汇金为国有独资公司，代表国家依法行使对国有商业银行等重点金融企业出资人的权利和义务，实现国有金融资产保值增值。目前中央汇金控股或参股公司包括6家银行、3家保险、4家投资、4家券商和2家资管等19家公司。在当前券商十年十倍的增长预期下，券商资本金需求不断增加，上市步伐不断加快。重点关注未上市的券商中信建投、中投证券。

　　


　　央企改革是本轮国企改革的重中之重，6家央企作为改革试点已取得成效，从2014年7月中旬央企第一批试点名单公布至今，六大集团下的大部分上市公司涨幅已经超过2倍。首批试点央企具有几个鲜明的特点：1)市场化程度较高，是行业龙头公司；2)具有改革的历史背景和经验，改革方向明确；3)管理层有做大做强的愿景，改革积极性较高。随着央企改革高歌猛进，央企整合也成为一大看点，其中核心业务相似，具有竞争关系的可以适当合并同类项，提高行业集中度。在分类改革的基础上，国资委旗下112家央企经过重组，数量有望大幅减少。央企大型集团旗下拥有大量金融资产或金融控股平台，通过资产整合、重组上市等途径能有效提高国有金融资产的证券化率。目前，央企系的主要金融控股平台分为国投系、中粮系、建银系、华电系、华能系。

　　


　　申万宏源证券已经整合上市，成为中央汇金公司金融资产证券化的一个重要平台。申银万国和宏源证券的实际控制人都是中央汇金公司。中央汇金持有申银万国55.38%的股份，并通过起全资子公司中国建银投资公司间接持有宏源证券60.02%的股份，解决“一参一控”的难题，完成申银万国的曲线上市。本次重组是中央汇金主导下的创新整合案例，打开了金融央企改革的新思路，具有标杆和示范作用。

　　地方国资证券化率存在目标差距，转型空间大。上海作为国有资产重镇，率先发布国有资产改革方案。目前，已有20多个省市发布国改方案。多数省市地区国改方案目标明确，资产证券化比率较高，通过将各省当前资产证券化率与目标证券化率进行比较，我们可以看到，广东、湖南、天津、重庆等地区资产证券化日程紧、目标差距大，提升空间值得期待，可密切关注。