华泰证券罗毅：金融国企改革是重头戏 三路线掘金

　　混合所有制改革：资本新源激发市场活力

　　混改是本轮国企改革的核心，产权制度改革是根本。上市国企通过引入民间资本和战略投资者，首先促使企业变革传统商业模式，在市场化机制驱动下实现治理效率与经营效率的双重提升；其次，有利于盘活国有资产，通过股权让渡获取的资金可以投入到其他战略性领域，提高国有资产投资效率；另外，引入外部股权资本可以降低企业的财务杠杆，优化资本结构，提升ROE质量。目前，很多国有企业在名义上已经实现了股权结构多元化，产权制度仍然遗留问题。混合所有制改革的实质是借助股权结构的多元化达到产权清晰、权责明确、自主经营、自主决策、管理科学的现代企业制度。产权制度改革才是解决经营效率低下的根本途径。

　　


　　对于国有资本，混合所有制改革能实现国有资产的市场化定价和出售，有效完善公司治理结构，发挥非公资本的鲶鱼效应，迅速提高公司的经营业绩。对于非公资本而言，参与混改是自身追求利益最大化的结果。国有企业有很多独特的优势，往往处于垄断行业、拥有丰富的渠道资源、先进的技术等，民营资本可以借鉴优势，发挥产业协同作用，扩大经营边际。

　　从各省市实施的混改方案来看，引入非公资本的方式多样，资金来源较多。具体有出资入股、收购、换股、并购基金等，资金来源有民资、战投、机构财务投资。

　　


　　交行混改方案获批，引领银行业国企改革。2015年6月16日，交通银行公告深化改革方案已获得国务院批准，成为首家推进混合所有制改革的国有银行。交行改革方案主要集中在完善股权结构、引入民营资本，建立管理层和员工持股机制等方面。方案一共包括12条混改措施，归纳为三点：探索中国特色大型商业银行治理机制、深化内部经营机制、实现经营模式转型和创新。推进的关键在与于国资减持、民资进入，将员工持股作为中长期制度红利。交通银行作为银行业混改标杆有其必然性：(1)公司股权结构多元化，包括国资、外资、民资等，混合制改革经验丰富，改革风险较小；(2)银行混改试点企业应该具有政策导向型，选择大型银行更能反映银行业改革的决心。

　　当前经济增速放缓，利率市场化改革加速，金融脱媒的现象日益显著，银行业面临的内部压力和外部考验不断加大。银行业高管降薪杯水车薪，亟需通过混合所有制改革提升经营效率，混改是大势所趋。之前没有实质性推进的根本原因在于作为四大行控股股东的汇金公司意向不明，包括是否减持、减持多少。乐观的是，5月份中央汇金年内首次在A股减持工商银行和建设银行的股权，释放强烈的银行业“混改”信号。加上此次交通银行混改顺利实施，表明汇金公司已走下神坛，会逐步让渡国有资本给作为战投引入的民间资本。我们认为，在交通银行成功试点后，中央或地方国资控股比例高的银行将有望率先进行混改，可重点关注。

　　


　　


　　保险业混改动作频繁，进程较快。保险业混合所有制改革进程较快，四家上市公司里已有三家开始探索。中国人寿子公司定向增发引进战略投资者。中国太保股东上海国资拟发行可交换公司债券，变相卖出股权，已提交申请。新华保险拟引进互联网行业战略投资者，布局互联网保险谋求转型，但未能达成一致。2014年保险行业表现良好，受益于保费规模持续增长、非标固收类投资比重增加、投资收益率水平回升与市场的良好表现，2015年保险公司净利润有望持续增长。引进战略投资者等混合所有制改革有助于优化国资保险公司治理结构，提高公司经营效率，助力公司转型升级。重点关注国有资产持股比例较高或希望引进战略投资者谋求转型布局的保险企业。

　　


　　券商股权结构分散，混改动机相对较弱。目前，券商的股权结构一般较为分散，持股机构比较多元，混合所有制改革有点缺乏动力。不过，虽然形式上符合混合所有制经济特征，但一股独大、事实上垄断经营造成的问题仍然十分突出，从完善公司治理结构、提高企业经营效率角度出发，进行真正意义上的混合所有制改革还有较长一段路要走。重点关注国有资产比例较高的国资券商。

　　西南证券是重庆市唯一上市券商，前十大股东中7位具有重庆国资背景，合计持股58.67%。在国资委重点扶持下，混改预期强烈。2014年11月，大股东渝富资产管理公司转让西南证券股份6.8亿股(占总股本比例24.09%)，退出大股东地位，有望在国资委主导下引入战略投资者。西南证券成为首个启动混合所有制改革的上市券商。

　　


　　金融业垄断特征明显，与经济效益高度相关，混改或可选用金股制。如何既能保证国家对国企的控制，保证金融效益与国民经济总体效益的一致性，又能充分激发国企市场化活力，使其成为“牵制”下的市场经济平等竞争的一分子？我们认为，对于垄断性质强烈、担负维护国民经济稳定重大责任的金融行业，金股制或许是一个可以尝试的选择。

　　“金股”意味着政府在股权结构中只占有一股的份额，这一股没有任何实际的经济价值，却能享有一票否决的黄金权利。这种情况下，国家不再参与企业的日常决策，与股东几乎没有利益瓜葛，但是在重大决策面前，政府凭借一份金股仍然把握最核心的话语权。金融业因其相对较高的垄断性、公共服务性和经济效益依赖性，在股权所有制改革中要考虑企业发展、风险控制以及股东回报等多方面因素，步履难免迟疑，这时不妨使用金股制破除阻力。一方面改制后的企业在遵循国家利益的前提下可以充分发挥经营自主权，就像戴着脚镣跳舞亦不必担心会跳出国家意志的掌控。另一方面，国企出售股权获取的资金可以充实到社保资金中去，以此缓解社保不足问题，支持国家民生建设。