申万宏源:坚守业绩确定白马组合+国改标的 9股显真功

　　海天味业

　　海天味业:三季度收入增速有望逐步恢复,大众品蓝筹中最为稳健的确定性增长品种

　　海天味业 603288

　　研究机构：齐鲁证券 分析师：胡彦超 撰写日期：2015-09-07

　　投资要点

　　上半年收入增速放缓主要在于公司进行内部调整,目前公司库存和产能利用率情况合理。上半年公司实现收入56.45亿元,同比增长12.32%,净利润13.35亿元,同比增长21.89%(扣非后26.75%)。上半年公司整体收入增速放缓,主要原因在于对华东大区进行了经销商和产品结构方面的调整,华东主力产品金标生抽增长受到影响,从而导致上半年公司三大品类中酱油增速放缓,仅同比增长7.86%,而其他两大品类酱类和蚝油增长依然相对稳剑另外公司去年底的提价影响也开始显现,对上半年销售造成了一定压力。库存和产能情况:(1)目前公司库存情况合理,经销商提前一周下单、提前一周打款,生产部门收到后才进行生产,一周内排产并发货,库存很少,一般以2-3天为单位;另外公司对经销商库存管控严格,销售人员每周将经销商库存情况上报公司市场督导组,经销商库存不能超过年销售额的12%-16%,超过即停止发货。(2)产能方面,公司募投项目的第三个50万吨产能年底将投产,目前已经开始有一些试运行,届时公司将形成120万吨的酱油和30万吨的酱类产能,公司预计可以满足到2016年;江苏异地产能预计今年底投产,满产还要看进度,总的规划期为5年。如果年底不投产,公司蚝油产能就将满产,江苏总计70万吨产能,其中蚝油40-50万吨,其他为醋和料酒。

　　调整从一季度开始,主要针对华东市场产品结构单一、新销售品动力不足等问题,一般调整期为半年左右,预计三季度公司收入增速将逐渐恢复。公司对华东市场的调整从一季度就开始进行,调整影响在二季度显现,反映为收入增速只有9.99%。公司对于华东市场进行调整的主要原因在于经销商销售新产品动力不足,产品结构非常单一,以金标生抽和草菇老抽为主,特别是一些体量比较大的经销商日子过得很舒服,没有动力去推新品,不按要求完成新品的销售比例,对此公司首先会限制其畅销产品的发货量,如果还不行将会用其他经销商进行替代。实际上,公司这样的调整每年都会进行,比如去年做了南部市场(仅次于北部的公司第二大市场)的调整,再比如之前的山西(双璜老抽卖好多年,经过调整现在已经变为草菇老抽)和北京。调整一般是按照地级市或者省级区域进行,今年则是对整个华东区大范围的调整,从而影响相对较大——华东地区上半年增速只有5%,而其他地区都在两位数,虽然这种调整使得短期收入增速承压,但却利于公司长期发展,调整的必要性不言而喻。调整期一般持续半年左右,我们看到去年中期公司南部市场收入增速放缓至6.94%,但全年仍然达到了14.89%,我们认为到三季度公司对于华东市场的调整将逐步完成,收入增速也将逐渐恢复。

　　公司开始重视和发力KA 渠道,上半年成立KA 部并加大费用预算,效果有望从下半年开始逐步显现。由于在餐饮渠道的优势极为明显(公司餐饮渠道占比60%-70%,行业整体比例也在此区间),公司之前一直不太重视KA 渠道的拓展,今年上半年公司成立了专门的KA 部,销售费用全年预算计提比例也从往年的10%增加到11%以上,用于加大KA 投入。公司对于KA 渠道的拓展首先会从经济相对发达的华东地区进行,配合内部调整,在产品结构理顺后,公司就会进行比较大的投入,届时将看到明显的变化,以上海为例,按照常住人口计算,其一年海天产品的人均消费金额不到15元,而广东、广西等市场人均消费超过30元,还有很大的拓展空间。另外,网络渠道方面也将由KA 部门统一负责,包括促销、页面设计等都由其统一规划,上半年公司也专门开发了一些适合于网络销售的产品,但目前只是作为一个渠道的补充,短期内不会进行大力度的变革,去年公司网上销售额不到2000万,今年有望做到1个亿。

　　全年来看,我们认为公司将大概率完成股权激励的业绩要求——收入15%增长、净利润21%增长,是大众品蓝筹中增长最为稳酵确定的品种。展望全年公司继续保持稳健增长可期,随着对提价的消化以及内部调整的完毕,下半年公司主力产品酱油以及华东市场的收入增长将有所回升,全年预计公司收入增速15%、净利润增速20%以上,是大众品蓝筹中增长最为稳酵确定的品种,从而也将达到公司股权激励方案对于今年的业绩要求(具体业绩要求和解锁条件见下表),2015年是公司股权激励方案第一次解锁期的关键年,解锁比例为30%。

　　公司新品情况:(1)拌饭酱:受产能影响(2个亿产能就已经打满,设备全为进口,报关都需要半年的时间),上半年拌饭酱销售额只有1个亿,估计全年2个亿左右,相比去年几乎没有增长,未来拌饭酱做到5个亿应该没有问题。另外,锦上鲜系列上半年也已过亿。(2)食醋:醋接下来是公司继酱油、酱类、蚝油后比较重视的品类,上半年20%增长。醋的消费区域性比较强,北方陈醋、江浙香醋、四川保宁醋,南方这边米醋为主,海天米醋增长较快。目前主要是内生性增长,行业整合也会考虑,收购在谈,但没有很实质性的进展。(3)料酒和果醋饮料:上半年料酒、果醋饮料拓展进度低于预期,但明年有望提速——公司料酒仍在推广期,预计今年大几千万的收入,而果醋饮料推迟推出(原定6月份),包装已经确定,但品质反镭来还要调整,预计年底或明年初推出。(4)广中皇腐乳:今年初公司才开始慢慢进入正轨,效果要到明年开始显现。(5)太子剁椒酱:去年推出,产品很好,但目前该品类在市场上很不规范,公司产品成本比较高,无法和世面上的小厂竞争,卖的不是很好。

　　维持“买入”评级,继续推荐好行业中的优秀公司海天味业,分享公司长期成长。公司治理结构优异,渠道下沉和品类拓展空间仍大,预计公司2015-2017年收入113、130、152亿元,同比增长15.1%、15.0%、14.9%;实现净利润25.5、30.5、36.2亿元,同比增长21.8%、19.8%、20.5%,对应EPS 为0.93、1.11、1.34元。考虑公司确定性高增长,以及流通盘较小导致的稀缺性因素,且调味品在食品饮料内也是景气度较高且护城河宽阔的子版块,理应享受一定的估值溢价,给予公司12个月目标价44.9元,对应2016年35倍PE。

　　风险因素:食品安全风险、宏观经济下滑超预期。