申万宏源:坚守业绩确定白马组合+国改标的 9股显真功

　　老白干酒

　　老白干酒:改革释放活力 利润有望逐步回归至合理水平

　　老白干酒 600559

　　研究机构：齐鲁证券 分析师：胡彦超 撰写日期：2015-09-08

　　投资要点

　　我们认为公司管理层13人全员参与定增项目并将认购2395万元公司股份彰显出领导层做强做大的决心,2015年底之前定增项目大概率能够顺利过会,看好定增后公司经营效率和效益提升趋势,外延并购或成为公司业绩再次腾飞的重要催化剂。

　　看好河北王地位,省内精耕+省外扩张可实现年均25%增速,到2017年销售收入有望翻番。支撑公司未来3年业绩翻番的有三个看点:(1)2014年销售口径收入约40亿元,扣除增值税(17%)后真实的销售收入约34.2亿,公司改制之后销售收入口径有望趋同。老白干作为河北省白酒第一的品牌,类比洋河股份、山西汾酒和古井贡酒,未来三年老白干在河北省内的份额有望提高到20%以上,实现省内40亿元的销售额。(2)公司渠道已在北京、天津、山东、山西四省扎根,与当地的白酒是错位竞争关系,保守估计,公司定增后带来的机制、渠道的改善可实现未来3-5年环河北省区域年销售额20亿元(4%)以上。(3)公司实现做强做大的另一途径是实行并购,我们认为外延并购将成为公司业绩提升的重要催化剂。

　　目前公司利润处于较低水平,业绩存有较大改善空间。利润低体现在两方面,其一是销售收入低,与各省的龙头企业白云边(50亿)、古井贡酒(46亿)相比收入低;其二是净利润率低,公司产品净利润率2.8%,远不及同类公司10%净利润率以上的水平。无论是销量还是利润率均处于较低的水平,公司业绩存有较大的改善空间。

　　国改撬开盈利空间,未来公司净利率有望提高至12%以上。公司采取定增方式来实现高管股权激励、员工持股,完善企业激励机制,通过引入战略投资者来激发企业经营活力,公司产品实现量价齐升的局面可期。目前公司定增方案已提交,预估9-10月份左右给出结果。对于管理层激励不足导致经营动力不足导致经营动力不足的企业,一旦过会,革除弊端,企业经营效率和效益会大幅提高。目前公司管理层13人全员参与定增项目并将认购2395万元公司股份彰显出领导层做强做大的决心。相比其他区域型白酒企业,老白干盈利能力提升空间巨大。我们认为公司产品结构类似于古井贡酒和青青稞酒,未来毛利率可提升至68%左右;公司营业费用率及财务费用存有较大的改善空间,目前净利润率远低于古井贡酒的12.8%以及青青稞酒的23.4%。长期来看,公司产品的净利率可以回归至可比公司的合理水平12%以上。

　　国企改革有助于公司业绩的逐步释放,并购将成为公司业绩腾飞的重要催化剂,未来三年净利润可以做到4亿以上。我们认为公司国企改革已经有序进展,管理层持股、引入外部战投及优秀经销商可释放活力,静等定增过会。如过会顺利我们认为公司未来3年销售收入可以保持25%以上的增长,销售收入可以做到40亿以上,并购成为公司业绩腾飞的重要催化剂;定增的完成可有效地降低公司的费用,我们认为公司未来三年的净利润率有望做到12%以上,两者合计未来三年净利润可以做到4亿以上。

　　目标价68.6元,给予“买入”评级。我们预计2015-2017年收入为25.79、33.82、42.21亿元,YoY22.3%、31.1%、24.8%;净利润0.80亿、2.28亿、4.48亿,YoY35.65%、181.15%、98.66%;EPS为0.88元、1.85元、3.20元,对应增发后全面摊薄EPS为0.46元、1.29元、2.56元。2017年预计收入42亿,净利润4.5亿,市值可达120亿,目标价68.6元,对应2017年27XPE,公司的改革以及外延并购或成为股价上涨超预期的因素。

　　风险提示:打压三公消费力度继续加大、食品安全风险、国企改革出现的预期差。