申万宏源:坚守业绩确定白马组合+国改标的 9股显真功

　　泸州老窖

　　泸州老窖:下半年聚焦核心品牌,关注渠道消化和产品结构改良

　　泸州老窖 000568

　　研究机构：申万宏源 分析师：曾郁文 撰写日期：2015-08-27

　　事件:公司上半年实现营业总收入36.96亿元,同比上升1.62%;营业利润10.21亿元,同比上升6.58%;归属于上市公司股东净利润1.02亿元,同比增长7.28%,实现EPS0.73元。

　　投资评级与估值:下调15-16年盈利预测,预计15-17年EPS为1.15元、1.43元和1.59元(原15-17年为1.26元、1.56元与1.78元),同比分别增长83%、25%和11%,对应目前股价15-17年PE分别为17/14/12倍,维持“买入”评级。

　　有别于大众的认识:(1)高档酒收入低于预期,二季度净利端承压。上半年,高档酒类、中档酒类和低档酒的收入增速分别为11.95%、27.11%和-10.02%,其中高档酒增速稍低于预期,渠道库存仍有调整空间。二季度剔除2.02亿元投资收益后,实际营业利润为4.07亿元,同比下降31.6%,(2)二季度营销费用结算导致费率有所提高。二季度销售费用同比增长11.44%,管理费用率同比增长6.04%,销售费用率提高主要由于柒泉公司调整股份公司承担更多营销费用,以及上半年广告费用结算所致。

　　战略纠偏路径清晰,下半年进入品牌整顿环节。自从2014年6月以刘淼和林峰总为核心的销售团队回归管理核心,公司的调整路径愈发清晰:(1)2014年下半年,盘活高端酒。从当时动销陷入僵局的高端酒开始,对1573从价格、销售模式、销售队伍等方面进行全面调整;(2)2015年上半年,管理层更替,资产清查。公司于6月股东大会完成新老班子的正式交接,并在半年报对资产进一步进行盘点清理;(3)2015年下半年,聚焦核心品牌。7月起公司对中档酒窖龄酒系列产品停止供货,8月公司发布通知调整“泸州老窖”品牌结算规则,品牌聚焦有利于巩固核心产品的品牌价值,下半年关注中高档酒占比的回升。我们认为与品牌整顿,不妨解读为对经销商队伍的进一步调整。而经销商团队的重构则会为高端品疏通渠道,

　　关注下半年高端酒渠道消化进度。公司14年下半年业绩充分筑底,市场对于三季报业绩弹性预期充足,比起短期业绩兑现,我们认为高端酒库存去化的进程更值得关注。此外,伴随品牌的调整的经销队伍的调整,对于公司后续推动管理层面的战略部署有积极意义,建议长期关注。

　　股价表现的催化剂:大股东增持

　　核心假设风险:销售费用超预期