农垦混改试点将稳步展开 板块或成跨年度行情主战场

　　克明面业：定增落地，未来可期

　　事件：2015 年11 月18 日克明面业发布公告，公司12 亿元的非公开发行股票项目通过中国证监会发审委审核，公司将在收到证监会予以核准的正式文件后另行公告。

　　产能扩张夯实挂面主业：公司非公开增发拟募集资金12 亿元，其中6.55 亿元用于37.5 万吨挂面生产线项目，2 亿元用于年产20 万吨小麦粉项目，剩余的3.45 亿元分别用于面粉自动输送及智能烤房研发改造项目和营销网络及品牌建设项目。

　　建成后挂面产能达到59.04 万吨，是现有产能的1.74 倍：公司目前的挂面产能只有21.54 万吨，需要5 万吨左右的代工产能才能满足实际需求。募投项目建成以后，公司挂面产能将提高到59.04 万吨，为现有产能的1.74 倍，将从根本上解决公司产能受限的问题。根据测算项目投产后，公司将每年增加19.58 亿元的收入和1.20 亿的净利润，分别为14 年收入和净利润的1.28 倍和1.82 倍。

　　布局上游面粉业务，提高挂面产品毛利率：为配合公司在延津地区的挂面生产线业务，公司在此次募投的项目中有2 亿元用来投资建设年产20 万吨的小麦粉业务。公司的挂面业务毛利率受面粉价格的影响较大，以面粉为主的直接材料成本占比逐年提高，面粉业务的顺利投产有利于公司挂面业务毛利率的稳步提升。

　　提升关键工艺装备水平，加强营销网络及品牌建设项目：除了挂面业务及面粉生产线项目，公司还计划募投3.45 亿元分别用于面粉自动输送及智能烤房研发改造项目和营销网络及品牌建设项目。利用新技术、新工艺进行产品创新升级，是公司继续提升产品竞争能力的重要竞争手段。而营销网络与品牌建设是公司开拓市场、提高市场占有率的重要举措，也是公司消化新增产能的重要保证。

　　挂面行业加速整合，克明面业完善全国化布局：挂面行业集中度水平较低，同质化粗放式竞争严重。随着市场对品牌的注重，加上成本和政策等方面的压力，大规模企业将凭借品牌、资本等方面的优势在市场上扩充领土。我国挂面行业制造企业数量从2009 年的4000 余家减少到2013 年的2800 家，年产量在万吨以上的企业从二三十家增长到80 余家。挂面行业CR5 已从2009 年的17.5%提升至30%左右。而截至2015 年8月份，挂面行业商超渠道的CR5 已达45%，相较于2012 年32%的水平有了较大幅度的上升，其中克明面业的市占率在20%左右，大幅领先于其他竞争对手。此次增发项目顺利投产以后，克明面业有望巩固自身的龙头地位，同时成都10 万吨挂面生产线项目的投产为公司在西南地区的业务扩张奠定产能基础，全国化布局日渐完善。

　　产品结构升级稳步推进，外延扩张有望加速落地：挂面目前农副产品属性强烈，产品附加值尚未充分挖掘。但克明面业一直以来定位中高端，在大型商超领域占有领先地位，有望率先通过产品升级提升盈利空间。目前公司“华夏一面”(目前受制于产能，年产量在6000-8000 吨)等新产品推广顺利，预计全年有几千万的收入体量。而延津1.2 万吨鲜面(毛利水平在30%左右)项目有望于今年投产，为收入规模提供另一个增量空间。此次募投项目中有10 万吨产能用于高端挂面产品的建设，有助于公司持续受益于产品结构升级带来的利润提升空间，同时在内生发展的同时，公司还有望通过外延并购完成从挂面业务到米面食品加工业的持续布局。

　　投资建议：16 年目标价50 元，维持“增持”评级。短期来看，在偏利润导向的政策指引下，由于去年的低基数效应，2015 年将是克明面业利润反转的一年。而此次非公开增发的落地，为公司扩充挂面产能、扩大市场份额奠定基础，同时公司一直以来定位中高端，在大型商超领域占有领先地位，有望率先通过产品升级提升盈利空间，在抢占市场份额与保证利润之间有望找到合理的平衡点。在内生发展的同时，增发完成后公司外延并购有望加速落地。我们预计2015-17 年公司分别实现净利润1.06/1.36/1.67 亿元，对应EPS 为1.23/1.09/1.34 元(16 年和17 年考虑增发摊薄股本)。上调16 年目标价至50 元，对应16 年45xPE，维持“增持”评级。

　　风险提示：食品安全问题；挂面行业竞争加剧；市场开拓不达预期。