农垦混改试点将稳步展开 板块或成跨年度行情主战场

　　司尔特:三季度业绩翻番，成长性突

　　公司前三季度业绩增长82.26%，源于磷肥出口良好，量价齐升，复合肥市场开发顺利，销量快速增长。公司复合肥新项目、硫铁矿项目即将投产，内生增长加速；打造农资O2O平台，优化供应链流程，开启新的成长，维持“强烈推荐-A”。

　　2015年前三季度业绩同比增长82.26%，超于预期。公司2015年1-9月实现销售收入、归属于上市公司股东的净利润分别为24.44亿元、1.92亿元，分别同比增长29.90%、82.26%，基本EPS为0.325元。其中，Q3营业收入和业绩分别同比增长26.91%、113.26%。公司预计2015年全年业绩为2.45-2.88亿元，同比增长70%-100%，我们判断位于中枢附近。

　　磷肥、复合肥业务双升。近两年磷肥出口政策放松，出口量大增，2015年1-9月MAP出口量同比增长43.4%，而国内基本无新增产能，价格同比上涨。公司拥有年产75万吨MAP产能，产销规模进一步扩大，本期销量已超去年全年水平。同时，公司强化复合肥市场营销，加大网络覆盖和广告宣传，复合肥销量亦超去年全年总量。

　　毛利率提升，费用率下降。本期公司综合毛利率为17.6%，同比上升0.69个百分点，主要因为MAP原料硫磺和磷矿石价格下跌，成本下降，价格上涨；复合肥因原料硫酸钾项目投产，成本降低，毛利率增加。随着新型肥料项目投产，预计毛利率继续提升。同时，本期费用率为8.7%，同比减少2.3个百分点，源于公司定增完成，财务费用减少，加强控制，管理费用基本持平。

　　恢复增值税影响，应收账款大增。本期公司应收账款为1.08亿元，同比增长6倍，这和公司为应对9月化肥征收增值税，减少库存税收损失，改变结算方式，加大清库有关系。后续随着收款完整，应收账款将恢复到正常水平。

　　多向发力，成长动力十足。(1)内生增长：今年底前年产90万吨一期年产40万吨复合肥项目投产；在安徽宣城新建年产90万吨新型肥料；年产38万吨硫铁矿年底前投产，主要自用，进一步降低成本。(2)外延扩张：公司2016年10月底前将收购贵州路发35%以上的股权，而控股55%以上。路发磷肥项目年底前技改完成，明年业绩有望翻倍。(3)打造农资O2O平台：公司将以电商平台为基础，将零售商导入到线上，抓住存量市场，吸引更多的零售商加盟，扩大销售网络，拓展增量市场。

　　维持“强烈推荐-A”。内外合力，试水电商，模式创新助成长。预计2015-2017年EPS分别为0.37元、0.62元、0.79元，目前股价动态估值34倍。

　　风险提示：项目进度风险；市场开发风险。