农垦混改试点将稳步展开 板块或成跨年度行情主战场

　　金正大:三重因素叠加，复合肥龙头延续高增长

　　事件： 2015 年 10 月 19 日公司发布 2015 年三季报，报告期内公司实现营业收入 162.35 亿元，同比增长 46%；实现归属于上市公司的净利润 10.99 亿元，同比增长 34.82%，实现归属于上市公司扣非后的净利润 10.94 亿元，同比增长 35.56%；实现每股 EPS 0.70元； 其中 2015Q3 实现营业收入 65.38 亿，同比增长 60.52%，环比增长 18.50%；实现归属于上市公司的净利润 4.53 亿，同比增长34.94%，环比增长 43.94%，实现每股 EPS 0.29 元。 同时预计 2015年归属于上市公司的净利润区间为 10.83 亿~11.70 亿元，同比增长25%~35%。

　　点评：

　　受化肥增值税复征影响，三季度业绩略超预期。 我国化肥增值税从 10 月 1 日开始复征， 市场预期产品价格将上涨，在此影响下，下游提前订货，公司也采取先货后款的销售策略，再加上公司套餐肥、新型肥料的销量不断增长，贵州 60 万吨硝基复合肥和 20万吨水溶性肥的投产，三因素叠加下，公司 2015Q3 销售额超预期增长，同比增长达到 60.52%，环比增长 18.50%。受上游原材料价格有所上涨的影响，公司 2015 1-9 月的毛利率 15.89%，同比下降了 1.33%；由于采用先货后款销售策略，公司营收账款达到 6.28亿，同时计提了 3800 万左右的资产减值损失， 4 季度随着应收账款的回收，此资产减值损失有望转回。

　　复合肥行业集中度依然偏低，龙头企业持续受益。 我国复合化率还只有 35%左右，低于全球平均水平 50%，更低于发达国家 70%左右的水平，未来还有很大的发展空间。 2014 年我国复合肥行业CR10 占比只有 42.1%，依然偏低，随着城镇化提升、土地流转加速，种植必然向集约化、科学化发展，品牌、技术、服务、渠道等优势会更加显现，龙头企业必然持续受益，行业集中度将逐步提升。

　　农资电商风起云涌，农商 1 号助力前行。 2015 年是我国农资电商发展的元年，在“互联网+”大潮的推动下，农资电商乘势而起，国务院及各部委也不断推出农资电商优惠政策。 7 月 16 日，公司农商 1 号平台隆重上线， 致力于打造我国农资行业的优质平台，依靠邮政和京东物流实现线下配送，通过不断引进优质农资供应商，提供线上货源，同时通过在全国各个县建设“农商 1 号”加盟店，实现线上线下互动，凭借公司的资本、渠道和营销实力，有理由相信“农商 1 号”将成为我国农资优质平台，助力公司未来发展。

　　首次覆盖给予“推荐”评级。 预计 2015-2017 年公司 EPS 分别为0.74、 0.97 和 1.28 元，对应当前的股价 20.14 元， PE 分别为 33.0X、25.3X、 19.2X， 考虑到公司未来三年 30%左右的复合增速， 参考同行业上市公司的估值，我们认为给予公司 30 倍左右的估值较为合理，目标价格 29.1， 首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示： 1) 经济下行，农产品价格低迷影响化肥的需求； 2)市场集中度提升后，竞争加剧，增速趋缓。