驱动引擎转变 资金青睐中低端白酒股（附股）

　　 泸州老窖：高端酒压力依旧，公司战略调整静待检验

　　泸州老窖000568

　　研究机构：华创证券分析师：薛玉虎撰写日期：2013-10-28

　　事项

　　10月23日，公司发布三季报，报告期内实现营业收入81.56亿，同比增长1.84%，归属于上市公司股东的净利润27亿，同比下滑8.59%，基本每股收益1.93元。

　　主要观点

　　1.利润同比仍下滑，全年实现行权条件压力大。三季度单季度：公司收入29亿，同比增长2.98%，净利润9.16亿，同比下滑8.45%，考虑预收款变动收入25.4亿，同比下滑9.77%，单季度销售商品、提供劳务收到的现金22.47亿，同比下滑38.8%；前三季度：预收款17.05亿，环比半年报下降3.62亿，较年初下降12.57亿，考虑预收款变动的收入下滑11.96%，销售商品、提供劳务收到的现金83.93亿元，较去年同期下滑23.5%，一方面是因为，去年同期应收票据较年初大幅下降18亿导致基数过高，另一方面，也因为今年预收款较年初下降12.57亿所致。利润方面，成本大幅上涨25.67%，营业税金及附加同比下滑27.78%，推断主要是高档酒销量大幅下滑和中低档酒销量占比提升所致，毛利率环比持续向下，同比减少8.19个百分点至56.81%，净利率同比下滑4.58个百分点至34.38%

　　2.战略调整领先于市场，致力于长远发展，转变思路清晰，静待市场验收成果。在行业调整期，方显出公司主动调整市场策略的优势，老窖虽然是大体量的国有企业，但是管理创新能力一直都是行业内领先的，这也是我们看好老窖公司的核心理由

　　高端产品国窖1573坚持控量保价：今年国窖1573终端动销几乎停滞，高端产品预计有大幅下滑，推出的高端定制酒销售情况超预期，缓冲部分高端酒收入下滑态势。高端市场份额萎缩，对国窖影响较大，目前行业基本面处于反复筑底的过程中，继续恶化的可能性已经很小；国窖在今年再度提价，坚挺价格高度和品牌形象是公司战略层面的布局，提升价格高度为腰部产品的放量护航，对老窖公司整体的促进是很明显的

　　腰部产品梳理产品线，聚焦资源：今年老窖针对腰部产品进行了梳理，资源聚焦窖龄酒、特曲老酒和中华老字号系列，并砍掉金奖特曲等产品，这也是我们一直希望看到的公司在产品线上的明晰和资源投放上的聚焦。然而在今年三公消费限制和五粮液终端价格下行的消费替代作用下，特曲老酒和窖龄酒中的高端产品承压较大，根据我们草根调研的信息，除窖龄酒略有增长外，特曲和特曲老酒均有不同程度的下滑。客观来看老窖的腰部产品还处在产品整合经销商阶段，这种招商在行业景气度下行的趋势下进度将被打折扣。然而从长远发展角度，我们看好公司在产品线上的调整。

　　中低端大众消费市场通过博大公司的深度营销运作稳定增长：运作低端产品的博大公司进一步向深度分销细化发展，前三季度收入同比增长10%以上，今年公司开始转型，以二曲为主体在部分地区推行专营公司，类似于柒泉模式运作，以民营机制释放活力，我们看好博大依靠老窖强大的品牌拉力和深度分销下的营销推力，加速大众消费市场放量。

　　3.2013年规划收入增长21.15%、股权激励行权条件实现压力较大，下调盈利预测。考虑到今年行业形势，我们预计高端产品和次高端产品都有不小的增长压力，公司股权激励的行权条件是12%的利润增长，依照三季报推算四季度要完成22.17亿净利润，同比增长31%，基于目前的信息，想要实现股权激励的目标压力比较大。但是另一方面，假设泸州老窖今年业绩与去年持平，对应目前股价的估值7倍，股价经过调整后，对应的股息率更高。长期来看，白酒行业经过调整后仍会稳健的成长，考虑到公司在经营管理方面在业内的领先，目前的低估值已具有一定的安全边际，具备一定的长期投资价值。公司去年四季度业绩基数高，公司完成既定目标难度很高，因此我们下调公司13-15年EPS分别为3.14元、3.45元和3.83元，对应当前股价的PE分别为6.9倍、6.3倍和5.65倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　需求在政策压制下难以反转，高端产品压力较大，大幅下滑对业绩形成压力，次高端产品的招商在大环境不景气的情况下招商进度不容乐观。未来趋势不明朗前提下，导致悲观情绪持续发酵，加大市场分歧。