驱动引擎转变 资金青睐中低端白酒股（附股）

　　 古越龙山：业绩低速增长，外围市场是未来发展空间

　　古越龙山600059

　　研究机构：方正证券分析师：张保平撰写日期：2013-11-15

　　投资要点

　　我们前期到公司进行了调研，结合三季报和公司最近的配股预案，有如下投资要点。

　　外围市场开发或是未来大幅增长空间所在：

　　公司主要市场在传统的江浙沪地区，收入占比约65%，其中浙江占40%，上海约20%，江苏约5%，外围市场约35%，包括福建、安徽、广州、江西、北京等地。由于计划经济时代时划定的供销对象、范围等历史原因，金枫酒业主要市场在上海和江苏；会稽山主要在杭州等浙江一带；塔牌主要是出口，市场主要是日本、东南亚的国家。公司在浙江基本上做到了精耕细作，未来业绩大发展寄望于外围市场开拓。作为业内龙头，公司一直在做外围市场开发，并且有一定的基础，去年在浙江周边省份增速不错，北京增速也比较高。实际上在民国之前，北京等很多北方地区黄酒消费非常盛行，可见口感并非黄酒难以全国化的真正症结所在，我们认为黄酒是具备再次全国化潜质的，这也是黄酒业的未来空间所在。

　　营销工作扎实推进中：

　　公司与品牌咨询公司制定了新的中长期品牌规划，针对各个市场做出具体营销方案；调整产品结构，适应不同区域消费者，在江浙沪地区重点推广“中央库藏系列”提升产品结构，在外围市场重点推广“清纯系列”扩大消费面；运用多种媒体手段：微博、微电影、网络、歌曲等等；继续推进“百城千店”工程。

　　收入增速下降，四季度或将上升：

　　三季度营业收入增速由中报的5.52%下降到2.72%，实际单季度收入是下降的，业绩较市场预期稍有差距，低于预期的原因或许在于今年江浙沪主要消费地域天气超预期闷热，四季度这种因素将不复存在，或将重新恢复低幅增长态势。净利润大幅下降，尤其是第三季度净利润大幅下降缘自营业外收入的大幅下降(同比减少4275万元，同比下降84%，原因是去年同期有大量拆迁补偿款)，如果单看三季度的扣非后净利润，实际同比还是增长了31.5%。

　　毛利率同比下降，三项费用率下降：

　　第三季度毛利率37.6%，同比下降1.9个百分点；但销售费用率16.7%，同比下降4.3%，原因可能在于去年同期营销庆典活动费用较高所致；总体三项费用率下降2.2个百分点。

　　经营活动净现金流出，凸显经营困难：

　　虽然经营活动现金净流出同比减少，但是依然凸显公司经营形势较前些年困难(考察公司以往经营活动净现金流情况，2011年各季度都是净流入，2012、2013年1-3季度都是净流出，2012年第四季度净流入但是覆盖不了净利润)，预期今年四季度或将变为净流入(产品价款结算季节性)，但现金流能否彻底改善，前景不明。

　　启动配股募资，为营销工作提供资金基础：

　　酒类推广多需借助大量广告宣传等手段，费用巨大，需要大量资金支持。公司目前启动配股融资，本次计划10配3，发行1.9亿股，净募资12亿元，测算发行价在6.4元左右，除了黄酒生产技术建设项目和第二期“百城千店”工程外，剩下8.7亿元用于补充流动资金，大部分用途可能就在这里。

　　在目前酒水市场竞争加剧情况下，亟待有力度的激励机制出台：

　　从目前白酒、葡萄酒的经营销售经验看，建立大力度的激励机制是各个商家的制胜法宝，黄酒行业这些年竞争逐渐激烈，缺乏灵活的激励机制公司恐怕很难有超预期的业绩表现。

　　盈利预测与评级：

　　考虑到三季度业绩略低预期，下调公司2013-2015年营业收入至14.4、17.2、20.6亿元(原来为15.5、17.8、21.4亿元)，下调公司2013-2015年EPS至0.30、0.36、0.44元(原来为0.33、0.39、0.47元)，给予公司2014年32倍PE，目标价11.5元，同时考虑到公司目前股价，调升公司评级为“增持”。

　　风险提示：

　　原料价格波动风险；食品安全风险；外围市场开拓不达预期风险。