券商评级：惨遭主力错杀 23股逢低可大胆增仓

　　　　华润三九:OTC 和处方药平稳增长,期待内生提速与外延扩张

　　类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：陈益凌 日期：2014-03-10

　　2013年收入增长12%、净利润增长16%:2013年收入78.02亿元、净利润11.81亿元,追溯调整后分别增长12%、16%,EPS=1.21元,基本符合年报前瞻的预期。四季度单季收入21.99亿元增长9%、净利润3.06亿元增长14%,收入和利润增速较前三季度均有所下滑,EPS=0.31元。2013年经营性现金流14.67亿元(折合每股1.50元)高于净利润规模,保持每个季度持续净流入的良好水平;应收账款和存货周转率保持稳定,公司经营质量较好。

　　OTC和处方药业务均保持平稳增长:(1)OTC业务:全年OTC收入41.17亿元增长9.77%,各季度增速前高后低;受OTC环境整体影响,增速低于年初预期;OTC毛利率62.7%,同比降低3.0%,主要因产品结构调整及中药材成本上升影响。分产品看,皮炎平、三九胃泰等增速平稳,四季度起感冒灵增速有所提升;二线产品中,气滞胃痛、温胃舒等产品带动胃肠类增长,顺峰品种带动皮肤类增长,2013年完成天和骨科品种的梳理整合。(2)处方药业务:全年处方药收入26.50亿元增长15.43%,各季度增速较为平稳;上半年受地震影响,下半年受反商业贿赂影响,增速低于年初预期;处方药毛利率69.8%,同比提升3.4%,主要因产品结构调整及产能利用率提升影响。分产品看,雅安三九在产能受限情况下优先保障参附、华蟾素等高毛利独家品种,学术推广拉动较快增长,华润高科的茵栀黄、舒血宁等品种也保持较快增长;预计中药配方颗粒增速超过20%,毛利率和经营质量都有提升;化学药业务保持稳定增长。

　　(3)医疗服务:旗下广州三九脑科医院2013年收入5亿元增长27%,毛利率23.4%保持基本稳定;深圳三九医院尚未投入运营,有待后续处置。

　　利用创新营销手段,销售费用率控制良好:全年销售费用率30.9%,其中四季度单季销售费用率28.9%,比前三季度小幅下降。2013年公司集中广告资源、创新营销模式,以较低成本冠名《爸爸去哪儿》和《两天一夜》等大型家庭户外真人秀节目,进一步提高了999主品牌的影响力,拉动感冒灵增速提升;我们预计广告效应有望进一步持续,优秀的OTC营销能力将驱动公司内生增长。

　　估值安全、期待外延式扩张,维持增持评级:我们预测公司2014-2016年EPS=1.44、1.71、2.04元(原为1.51、1.84、2.21元),同比增长19%、19%、19%,对应2014-2016年预测市盈率17倍、14倍、12倍(静态20倍)。公司自由现金流强劲,2013年低成本发行5亿元公司债,我们预计将继续通过小规模并购实现外延式扩张,进一步丰富产品线、打造新的盈利增长点。并购整合将成为股价和业绩催化剂,目前估值安全,我们维持“增持”评级。