券商评级：惨遭主力错杀 23股逢低可大胆增仓

　　　　云南白药:增长无忧、改革破冰,未来3年复合增速将达25%

　　类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：陈益凌 日期：2014-03-10

　　我们一直坚定看好云南白药主业增长的可持续性,并在市场调整中持续推荐;3月7 日公司股价涨停,市场关注度很高;就投资者关心的主要问题,我们观点如下。

　　未来三年主业复合增速将达25%,药品、健康品是核心驱动力:(1)药品事业部:预计2013 年白药膏、气雾剂已经成为收入占比较高的大品种(10 亿元规模),这两个品类市场空间较大,未来仍将保持较快增长。随着三七降价,公司可选择的普药品种将更加丰富(如气血康口服液),云南特色药也将贡献较快的收入增速。我们判断2014 年中成药降价对白药核心品种没有压力;由于单价相对较低,普药品种反而有可能受益于低价药目录。(2)健康品事业部:牙膏:2013 年推出益优清新系列,当年收入上亿元;未来在丰富SKU 的基础上进一步优化产品结构和价格体系,预计仍将保持20%以上较快增长。养元清:将进一步优化洗发水产品力、强化终端拉力和渠道推力,虽然基数较低,但我们预计2014 年将保持30%以上较快增长。清逸堂:卫生巾研发工作加快进行,2014 下半年有望在华东区域试点向全国推广,预计2015 年起将呈现加速增长态势,清逸堂有望成为未来3-5 年的新增长点。药用功能性卫生巾作为搜索品+经验品,具备独特的产品诉求和消费者体验,主要消费群体又是热爱网购的年轻女性;如果通过互联网、移动互联网创新改变产品认知(消费者教育)和传播方式(品牌+功能+口碑),也就可能改变新产品的成长模式和曲线。

　　(3)外延式扩张:继2012 年收购云南省药物研究所、2013 年收购清逸堂之后,白药还将继续开展外延式并购扩张;未来有可能与股东合作采用更市场化的并购平台和手段方式进行,并购也将成为业绩增长的驱动力。

　　国企改革将破冰,公司有望受益:十八届三中全会之后国企改革已在上海、广东等地试点,我们预计两会之后有可能在全国各地铺开,国企改革的星星之火可以燎原。白药作为省属国企上市公司,在竞争性行业中具备优秀的品牌、业绩、管理团队;如果云南省推出国企改革整体方案并开始试点,我们判断白药有可能成为试点标杆企业。如果能解决激励问题、优化公司治理结构,解决选人、用人、激励人的系统性制度问题,那么优秀的管理团队和能力也将向后传承,成为白药可持续增长的核心竞争力。

　　看好白药增长的可持续性,重申“买入”评级:我们预计2013-2015 年主业EPS=2.85/3.60/4.53 元(原为2.95/3.71/4.65 元)(考虑非经常性损益,报表EPS=3.33/3.85/4.60 元),主业利润增速25%、26%、26%(表观增速46%、16%、19%),主业预测市盈率分别为31、25、20 倍。我们认为,投资白药的最大预期差来自于增长的可持续性;可持续性不仅来自于优秀的品牌、优秀的产品线和增长趋势,更重要的是研发、产品、营销乃至企业战略的持续创新,以及优秀管理团队和能力的传承,重申“买入”评级。