券商评级：二八转换暗藏玄机 25股迎华丽转身

　　　　顺鑫农业:牛二的前世今生

　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生 日期：2014-04-02

　　我们看好牛栏山酒厂未来的发展,白酒行业正逐渐回归大众消费,公司代表了未来行业的发展趋势。

　　公司具备成功的内在基因

　　首先是“以人为本”,公司具备优秀的核心领导人和销售研发团队,市场化机制,执行力强,反应迅速,决策果断,能够正确把握行业发展的方向和机遇。其次是品牌、产品和研发,“牛栏山”品牌已拥有较强的知名度和美誉度,公司产品品质过硬,研发能力突出,具备很强的推新品的能力。

　　模式可持续,可复制

　　低端酒就是大众消费,就是快消品,快消品的盈利模式一定是薄利多销。公司具有规模优势,白酒产量全国前三,也就具备了成本优势,加上优秀的管理,保证了渠道各个环节都有充足的利润空间和动销速度,辅以经销商买断开发,形成了强渠道推力,实现厂商共赢。采取实力经销商模式,“放中间,抓两端”,做到快速扩张的同时,也降低了渠道运营成本,保证自身的盈利能力。 清晰的增长路径之一,具备价增的空间 公司拥有优势市场(北京、河北、内蒙)和优势单品(陈酿,百年三牛),且优势单品出厂价低,随着市占率的提升和消费升级,公司能够通过直接提价、间接提价和费用控制等多种方式,向优势市场要利润。

　　清晰的增长路径之二,具备量增的空间

　　公司进入高费用高增长的发展时期,增量空间为外埠低端市场,公司要重点突破的东北、河南、山东等市场具有市场容量大,集中度低的特点,在低端酒市场,地产酒在规模、资金和品牌等各方面都难以与牛栏山对抗。外埠市场将很快成为第二个、第三个北京市场,从费用投入期陆续进入利润释放期。

　　收入和利润都将稳步增长

　　我们预测牛栏山14-16年将保持20%-25%的收入增速,核心假设为:14-16年低端产品收入增长41%、35%和26%,中端产品收入增长18%、17%和14%,高端产品增长-5%、0%和0%。毛利率根据在深度报告之一《顺义一滴水 灌出一片金》中的分析,在结构、价格和成本的共同作用下,应保持在55%以上。费用方面由于需要拓展外埠市场,预计费用短期将同步于收入增长,因此我们对净利率的判断偏谨慎,预测14-16年净利率分别为9.6%、9.8%和10.0%,14-16年摊薄EPS分别为0.75、0.95和1.16元。

　　盈利预测与估值:根据对各资产的盈利预测加总计算,我们预测公司14-16年增发摊薄EPS分别为0.92、1.22、1.38元。结合当前肉制品板块和建筑地产板块的平均估值水平和以上对公司白酒业务的相对估值分析,我们分别给予公司白酒、肉类、建筑/房地产/批发经营业务2014年22倍、25倍、10倍目标P/E,目标价22元,其中白酒合理估值16.4元,对应14年整体P/E为24倍,维持“买入”评级,强烈推荐。