王亚伟布局痴迷医改股 11股吹响进攻集结号

　　康美药业:药房托管和全产业链战略价值

　　康美药业 600518

　　研究机构：申银万国证券 分析师：陈益凌 撰写日期：2014-02-20

　　康美药房托管的逻辑框架:新环境、新契机、新业务。我们认为康美在近期大规模布局药房托管业务，与以前既有模式存在相通、相似之处，但也与8 年前也有很大不同，其背后的原因是市场环境和政策导向发生了重大变化:(1)新环境:医改进入深水区后，公立医院改革需要在2014 年破冰，取消药品加成已成为破除“以药补医”的政策方向和行业趋势，部委和地方政府正在积极推动县级医院乃至高等级医院试点推广；只有首先切断医院与药品销售之间的直接利益联系，政府才有可能去推动下一步的医改(包括提高诊疗服务定价、公立医院改革和社会化、医生薪酬体系阳光化等)。新版GMP、GSP 以及公立医院改革，有望推动整个医药工业、医药商业、医院终端的集中度得到实质性提升，产业链的价值分配方式有可能逐步趋于更为合理、上下游博弈更为均衡。市场应当站在改革的高度看待药房托管、看待产业发展趋势。

　　(2)新契机:随着药房从利润中心转变为成本中心，医院本身、地方政府从财政税收角度看，都更有动力剥离药房业务；主管部门和医院管理团队希望在在合法合规的框架下规避风险、优化药事服务流程；而行业内的优秀企业恰好希望通过各种途径获取优质医疗终端资源，提升行业话语权。通过药房托管的业务模式，各方寻找到了合作契机与利益平衡点，也能迅速达成共识；因此康美的业务推进速度才会如此之快，也不难理解有医院主动联系康美探讨合作。

　　(3)新业务:药房托管是公司的新业务板块，目前已在广东、吉林、辽宁三地获得80 余家医院的药房托管权，对应药品收入规模超过30 亿元；展望未来，我们认为这一模式有进一步向其他区域复制的可能性，板块收入规模有望达到100 亿元量级。这一新业务有望贡献可观的增量盈利和市值，加深市场对康美全产业链的认知和理解；我们预计中药材流通业务保持稳定增长，医院渠道销售(包括现有中药饮片、药品代理和新增的药房托管)占比有望逐步提升，从而提高公司的盈利质量和估值中枢。

　　康美药房托管的商业模式:提供药事服务+独家配送、收获工商业一体化+供应链管理。康美托管医院药房后，在前端通过医院药房向患者提供药事服务，提高药房运行效率和服务质量；在后端实现统一供应、集中配送，缩短供应链、降低仓储与物流成本。对于医院药品收入可以分为三块:(1)中药饮片:用药结构中约10-20％是中药饮片，公司有望获得全部份额，并进一步提升饮片质量、丰富品类。(2)自产和代理品种:公司的化药业务在终端的品类和市场份额有望提升，并有可能借助此获得更多品种的代理权。(3)其他成药品种:由于改变了厂商点配送的行业地位，康美作为独家配送商对上游具有一定的议价能力；我们预计有望获得15％左右的毛利率和超过10％的利润率，这也是行业平均水平。前两者是康美全产业链、工商业一体化的优势体现，后者是药房托管带来的增量市场和利润。

　　康美药房托管的战略意义:全产业链、泛区域的战略布局已成为核心竞争优势。康美自2009-2010 年开始上游、中游的产业链布局，目前已进入收获期；在2013 底、2014 年初开始小规模的医院收购和大规模的药房托管，直接打通了产业链的最后一个环节——医院终端，最终形成了上游资源→流通和交易市场→中药饮片→下游医院终端的完整产业链。在产业链的前三个环节(资源产地、交易市场、饮片产能)都已经实现了泛区域布局；而通过连续4 个公告，公司已经实现了最后一个环节(医院终端)的泛区域布局(广东、吉林、辽宁)。药房托管让市场理解了康美全产业的战略价值:将产业链优势聚焦于医院终端输出，并进一步向合作药企、消费市场延伸，利用互联网思维打造中药材产业链生态圈，最终打造“三个致力于”。这是康美的核心竞争优势，并将进一步打开公司的成长空间，也是他人难以复制、难以模仿的竞争壁垒。

　　主业价值低估，药房托管有望贡献增量利润、提升估值，重申买入评级:基于现有业务，我们维持2013-2015 年主业EPS=0.85 元(加上商铺出售0.05 元共0.90 元)、1.10 元、1.38 元，现有业务同比增长35％、30％、25％；当前股价对应预测市盈率=22/17/13 倍仍有显著低估。而药房托管有望贡献增量利润:假设现有30-40 亿元药品收入逐步落地，有望贡献年化3-4 亿元增量利润，对应0.15-0.20 元EPS；如果药房托管业务不断拓展，还能提供业绩弹性和估值弹性。我们认为，市场应当把药房托管与中药饮片等现有业务结合起来，重新认识公司全产业链、泛区域布局的战略价值，重申“买入”评级。