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　　飞亚达A调研简报:多渠道发力，自有品牌增长强劲

　　飞亚达A 000026

　　研究机构：平安证券 分析师：耿邦昊，徐问 撰写日期：2014-03-12

　　平安观点:

　　近期我们调研飞亚达，虽然年初以来名表需求没有明显好转，亨吉利业务收入与去年同期持平，但自有飞亚达品牌借助良好的市场需求和节假日营销契机，保持了40％左右的销售增速，一季度业绩有望超预期。我们认为名表零售目前仍处于需求底部，并可能维持较长时间，但考虑到自用为主的中高端需求稳定及低基数效应，公司名表业务今年经营压力应小于去年。自有品牌飞亚达通过门店扩张、多渠道发力和持续的品牌建设，全年将保持15％-20％的收入增长，弥补名表净利下滑的影响。我们调高14-15年EPS预测至0.39、0.46元，现价对应PE=17X、14.4X，维持“推荐”评级。

　　飞亚达表年初以来销售强劲。公司自有品牌飞亚达表是销售规模最大、品牌影响力最强的国内钟表龙头之一，多年来通过品牌打造和产品升级，创意、研发、制造、分销、渠道等产业链整合，保持了稳定的收入增速和较高盈利能力。今年1-2月，飞亚达表取得了40％左右的收入增长，主要得益于以下因素:1)年初以来以自用为主的中高端消费需求较为旺盛，我们跟踪的黄金珠宝、钟表、女包等品牌及零售企业均取得了不俗的销售成绩；2)公司加大了春节、情人节等重点节日的活动宣传和营销支持，节日销售额创下新高；3)2013年新增门店近300家至1900多家，1-2月新增几十家门店，新店培育情况良好，单店产出快速提升；4)公司每年新推100款左右新款腕表，市场需求契合度和新品成功率持续改善。我们预计1Q自有品牌收入增长超30％，单季度业绩有望保持较快增速。

　　电商占比提升，渠道结构改善。2013年公司自有品牌实现收入6.8亿元，同比增17.6％。受政府打击三公消费政策影响，2013年飞亚达表大客户直销渠道收入锐减，预计收入占比由2012年的7-8％下滑至4％左右，单价和毛利率较高的零售渠道占比提升。受此影响，飞亚达表销售均价较2012年提升15.9％，毛利率提升0.3个百分点至67.1％。公司继续发力电商渠道，全面进驻天猫、京东、苏宁、亚马逊、易讯、唯品会、一号店等电商平台，线上收入占比进一步提升至7-8％。根据差异化需求实现线上线下产品区隔，目前80％的线上产品与线下不同款，毛利率不低于线下渠道，公司也积极探索微信公众平台服务、微支付等创新营销手段。公司今年将继续保持200-300家的门店扩张速度，随着零售、电商收入占比提升，渠道结构将进一步改善。公司持续投入品牌建设和产品升级，每年产品有5-8％的售价提升，品牌认可度和溢价能力稳居国内钟表品牌前列。

　　自用为主的名表市场需求稳定，存货周转改善有限。2013年亨吉利名表连锁业务收入微增1％，仅实现净利润3000万，占整体利润比重下滑至24％，飞亚达表净利润占比大幅提升至60％以上。今年以来瑞士名表需求未见趋势性好转，亨吉利收入与去年同期持平，虽然公司努力调整产品和门店结构、提高周转水平，但上游名表品牌商非常强势，存货转嫁能力强，名表存货结构改善幅度有限，存货周转率进一步下滑。由于瑞士名表的定价机制和品牌地位，名表库存无存货贬值风险。考虑到3万以下、自用为主的名表市场需求基本稳定、门店结构持续调整和13年低基数效应，公司今年名表业务的经营压力应小于去年。我们预计亨吉利全年销售增速在5％左右，净利率较去年低点(1.3％)将小幅回升。

　　提高2014-15年EPS预测至0.39、0.46元，维持“推荐”评级。我们认为瑞士名表零售市场目前仍处于需求底部，并可能维持较长时间，但考虑到自用为主的中高端需求稳定及低基数效应，公司名表业务今年经营压力应小于去年，全年收入增速在5％左右。自有品牌飞亚达通过门店扩张、多渠道发力和持续的品牌建设，全年将保持15％-20％的收入增长，弥补名表业务低迷的影响。公司物业租赁收入稳定，深圳写字楼及沈阳、西安自有门店物业价值充裕。综合以上因素，我们预计公司14-15年分别实现营业收入33.6亿、37.1亿元，同比增8.3％、10.4％，将EPS预测由0.37、0.43元小幅调高至0.39、0.46元，现价分别对应PE17X、14.4X。公司目前动态估值与近年来的最低点(2008年10月)持平，业绩和估值改善弹性较大，维持“推荐”评级。

　　风险提示:名表需求持续低迷，存货周转大幅下滑；艾米龙及时尚品牌培育情况不及预期。