汽车制造存在价值重估预期 火线潜伏9只个股

　　比亚迪：生长在良好的政策环境下

　　结论与建议：

　　比亚迪一直是国内新能源车的领跑者，15年有唐、宋、元三款PHEV上市；紧扣政府、市场对于新能源车扶持的关键。电池产能不断放大后，新能源车产销规模效应显现，利于公司业绩成长。

　　预计公司2015、16 年EPS 分别为0.36 元和0.80 元，YoY 分别增长106%和122%；目前15、16 年A 股P/E 为147 倍和67 倍，H 股为107 倍和48 倍，作为新能源车龙头，建议关注。

　　新能源车：新产品+新产能：14 年比亚迪完成了2 万台新能源车的产销，市占率27%，高额的政府补贴和上海等地(目前每月一千台左右)的免费牌照对“秦”(14 年1.47 万台)这一拳头产品拉动明显。比亚迪继续乘胜追击，推出唐、宋、元三款PHEV SUV，同时也牢牢抓住SUV 这一成长火爆的市场。上游电池方面，比亚迪积极扩产，截至Q1 末电池产能达到3Gwh，并计画在15 年末扩至8Gwh 左右，而秦、唐、K9 单车电池容量分别为13kwh、18.4kwh 和320kwh，电池瓶颈16 年将消失。

　　15 年新能源车计画销售6~7 万台，实行双轨战略：其中k9 大巴预计5000台左右，私家车(秦、唐等)5 万台以上，腾势预计2000 台左右(定价较高、规模较小，盈利能力不强，比亚迪以之提升品牌形象)。比亚迪的新能源车战略思路明确，针对家用私人市场主推PHEV，确保行驶里程幷降低充电桩依赖度，比亚迪表示未来推出的车款将兼备燃油车和新能源两种配置，满足不同需求的市场客户。纯电动主要投向大巴市场，政府补助可以覆盖大部分成本，定点巡航和维护充电也较为便利；同时投放数款纯电动乘用车锦上添花。比亚迪推出的6 年15 万km 整车保障，电池终身保修也算业界良心。

　　新能源车盈利能力较好，成规模后将为支柱：公司表示新能源车毛利率基本在20%以上，期间费用12~15%，净利润率约5~10%，14 年新能源车已经实现盈利。15 年后电池产能大幅增长，其新能源车存在再一次爆量的可能，从而使业绩超出目前的预期。

　　新能源车产能充足：比亚迪现有有11 个生产基地，其中4 座车厂，坪山本部规模最大(e6 和腾势)；秦则在西安；大巴k9 主要在长沙，不过在南京、天津、广州都有设厂，目的为进入当地客车市场。大巴零部件都是外购，工厂仅需组装，单厂投资大概2 亿元左右(1 千台订单足以回本).

　　坚守铁电池路线，成本优势将显：目前国内车用锂电成本在2000 元/kwh左右，电池成本占整车成本约40%~50%，未来下降途径包括技术进步、规模效应等；比亚迪预计在8GWh 产能全开后，其电池成本会降低到1000/kwh左右，将明显优于行业均值。同时比亚迪表示将坚守磷酸铁理电池路线，其安全性高，不易燃，4000 次回圈寿命等参数优于其他类型电池，而被诟病的能量密度也还有提升空间(16 年执行的新能源客车新补贴标准下，比亚迪K9 的Ekg 约在0.3~0.4 之间)。相对而言，日系三元相电池能量密度较高(400kg 支援300km)，但易燃，安全性较铁电差，成本高，回圈寿命约500 次，可谓各有千秋。

　　手机组装业务15 年预计还能保持20%~30%的增速：LCD、摄像头资产已经剥离，手机壳业务保留，三星手机金属机壳50%左右的量交给比亚迪电子(S6 需要7、8k 台CNC)，15 年比亚迪CNC 将达到2 万台(2013 台 5000台)，5000 片/台，70%良率。组装业务ODM 客户主要有HTC 60%、诺基亚50%、联想50%、Oppo 70%-80%、小米以及MOTO；EMS 主要客户是华为50%(另一半给富士康).

　　长安汽车：不宜过分悲观 把握低吸机会

　　评论

　　我们认为对于今年乘用车的需求不宜过分悲观。虽然今年前 4 个月的乘用车累计销量增速放缓至 7.7%，且 4 月乘用车销量同比仅增长 3.7%，但我们认为今年前 4 个月的乘用车受到以下几个因素的影响： 1)股市近期的大幅上涨使得很多消费者愿意将资金放在股市放缓购车，在 4S 店出现大量已经交订金的客户迟迟不愿提车；2)今年股市的大幅上涨也使得银行存款分流至股市，导致汽车经销商获取信贷额度更为困难，从厂家提车的能力和意愿下降。展望后市，我们认为牛市的财富效应为今年下半年乘用车需求复苏埋下伏笔。

　　长安汽车在 SUV 市场有非常好的布局。SUV，特别是售价 15 万元以下的经济型 SUV，是今年乘用车市场的主要增长点。长安汽车旗下目前有长安 CS75、CS35，福特翼虎、翼搏，马自达 CX-5和铃木锋驭共 6 款 SUV 车型，目前在 SUV 市场的市占率稳定在11%左右。

　　我们认为价格战目前尚不会对合资品牌车企的盈利能力造成显着伤害。目前的降价仍主要处于将“明降”改为“暗降”阶段，对于销量达到预期的企业尚不会造成盈利能力的显着下降。

　　新车型上市拉动长安 2Q15 盈利能力向上。虽然 4~7 月是乘用车行业的传统淡季，但我们预计长安汽车在 2Q15 的盈利仍将呈现环比增长，理由是：1)5 月底售价 24.98 万~42.98 万的福特锐界陆续在全国各地上市销售，我们预计全年销量将在 5 万辆以上，成为长安福特 2015 年主要的利润增长点；2)虽然长安本部1Q15 的毛利率下滑至 15.1%，但我们认为 1Q15 存在一定的季节性因素，我们预计 2Q15 的毛利率将会显着回升。

　　估值建议

　　我们维持盈利预测与目标价不变，特别提示长安-B 由于流动性较差带来的低吸机会。

　　风险

　　乘用车市场价格战超预期。(中金公司)