银行股估值修复之旅有望开启 关注8股(名单)

　　民生银行:下修转股价可能影响股票持有者信心

　　民生银行 600016 银行和金融服务

　　研究机构：平安证券 分析师：励雅敏,王宇轩,黄耀锋 撰写日期：2014-01-13

　　事项:民生银行发布公告,由于截至2014年1月9日A股收盘价连续15个交易日低于“民生转债”当期转股价格的80%,即7.94元,已经满足价格下修的条件。计划召开股东大会就该事项进行表决。

　　平安观点:

　　股价低迷影响转债转股

　　民生银行2013年3月15日公开发行了200亿元可转债,截至2013年12月31日,民生转债累计有人民币603万元转为A股股票,累计转股60.75万股,占可转债转股前已发行股份总额的0.002%,转债尚余99.97%的发行规模。本次下修前根据2013年中期现金股利派发因素调整转股价格为9.92元/股。

　　银行股因潜在监管从严、流动性偏紧以及利率市场化冲击加重等多方面因素影响,自2013年三季度以来持续下跌,而民生银行由于三季度业绩低于市场预期、大力推动的社区银行业务受到合规影响,股价表现相较行业更弱。2014年1月10日收盘价为7.34元,距离原转股价下跌了26%,触及了转债的下修条件。低迷的股价表现影响了可转债顺利转股的进程,拖延了公司资本充足率的补充。

　　2013年发行时根据我们的测算,转债全部完成有望提高民生银行资本充足率1个百分点,支持3-5个百分点的加权风险资产增长,保证其未来几年的小微业务开展和规模扩张。

　　资本充足率趋近监管底限,管理层转股意愿强烈

　　我们认为目前民生银行资本充足率距离监管层的最低要求已经越来越近,使管理层有相对较强的下修转股价的意愿,以期尽快完成核心资本的补充。参考2013年三季度末资本充足率水平,民生银行的核心一级资本充足率为8.18%,比监管层要求的最低目标7.5%仅高68bps。往前看,利率市场化进程的逐步加快,负债端成本的上升将继续侵蚀银行的ROE水平,从而影响对于资本的补充,68Bps的资本充足率空间难以满足未来加权风险资产的增长要求,这是我们认为管理层下修转股价尽快完成资本补充以应对挑战的主要理由。与同业相比,差距也逐渐加大。在股份制银行中三季度末仅高于平安、华夏和光大。随着平安定增完成,光大H股IPO实现,民生的资本充足水平与同行比较的劣势逐渐显现。

　　下修影响正股投资者的信心,转债有望小幅修复到平价甚至以上

　　从正股股东角度来看,下修转股价促进可转债尽快转股以补充资本充足率,长期利好,但是下修的行为还是显示了管理层对于短期股价继续上涨缺乏信心,正股股价难被提振。就下修价格对于正股的影响来看,截至2013年三季度末,公司每股净资产6.69元,我们认为此后正股跌破三季度净资产的概率不大。

　　根据转债发行时的票面利率(前三年0.6%,后三年1.5%)和赎回条款(106%),采用与民生转债评级(AA+,主体评级AAA)一致的类似债券的贴现率(5%)计算,民生转债的纯债价值约为83元。根据公司转债条款的规定,我们估计最快公司可能2月份召开公司临时股东大会。假设从目前到召开临时股东大会期间公司股价波动在7.2~8元的区间内,修正后摊薄幅度约为2-3.2%的水平。此前债券市场认为民生转债的下修转股价的可能性较大,因此民生转债相对于其他大盘转债的溢价率已经保持在较高的水平。我们认为目前97.55元的价格已经部分反映了下修转股价的预期,下修后转债会有小幅上涨到面值以上的空间。

　　风险提示:资产质量爆发影响对于公司基本面的判断