券商评级：廉价筹码需握牢 23股暗藏核爆基因

　　　　恒顺醋业:主业收入增长低于预期,期间费用率有望进一步降低

　　类别：公司研究 机构：民生证券股份有限公司 研究员：王永锋,于杰 日期：2014-02-13

　　一、 事件概述:恒顺醋业发布2013年年报,实现营业收入11.11亿元,同比增长-3.11%;归属上市公司净利润3912万元,折合EPS0.154元。拟每10股派现0.41元(含税)。

　　二、 分析与判断:

　　主业收入增速低于预期,经营净现金流净额大增为净利率提升埋下伏笔.

　　2013年营业收入小幅下滑3.11%,主要是地产业务收入大幅减少61.90%至7898万元;公司调味品业务首次突破10亿元(含税),报表收入9.46亿元,同比增长14.08%,低于市场预期。调味品业务毛利率四季度大幅提升推升全年毛利率水平至40.50%,同比提升0.75pct,旺季因素及中高端核心产品增长较快应是主要原因。净利率3.76%,同比大幅提升8.80pct,自剥离地产业务以来公司净利率水平及稳定性均得到较强提升。伴随净利率提升的还有经营活动产生的现金流量净额(大幅提升134%),公司收益质量及偿债能力提升显著,为公司今后继续降低财务费用、持续提升净利率水平打下良好基础。

　　调味品主业多线出击,第二增长点料酒业务增长喜人.

　　大调味品战略下醋、2013年公司共完成29种新品开发、上市12种,料酒、酱油、酱菜四线出击,极大地丰富了产品线。醋类业务仍是公司增长核心要素,主力高毛利色醋产品收入大幅增长36%至3.8亿元(含税),白醋业务也继续保持良好增长态势,收入增长20%至1亿元(含税)。第二增长点料酒业务收入增长22%至0.98亿元(亿元),将是公司下一个亿元级业务。

　　期间费用率同比下滑显示向好趋势,非公开发行将进一步优化公司财务结构.

　　2013年公司期间费用率为31.85%,同比降低2.67pct,主要来自地产业务剥离后财务费用的减少。销售费用率提升1.62pct至13.56%,这与公司更加重视销售、配套费用及人员支出增加高度相关;管理费用下降0.71pct至9.86%,与可比公司相比仍属较高水平,考虑到公司体制短期大幅下降的可能性不大;财务费用率大幅下滑3.58pct至8.43%,是2013年期间费用率降低的最主要因素。非公开发行募集资金中将有1.9亿元偿还银行贷款,预计此举将减少财务费用1500万元左右(年化)、继续降低公司财务费用率,进一步优化公司财务结构。

　　三、 盈利预测与投资建议:预计公司14-16年EPS为0.37/0.50/0.67元,目前股价对应PE为56/41/31X,维持“谨慎推荐”评级。

　　四、 风险提示:调味品原材料成本大幅提升,销售低于预期