券商评级：暴力洗盘暗藏升机 23股逢低可大胆增仓

　　　　宇通客车:14年新能源公交竞争力将更上层楼

　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：李纲领 日期：2014-03-26

　　事件:

　　公司公布2013年年报:实现营业收入220.94亿元,同比增长11.79%;营业利润18.84亿元,同比增长15.08%,其中归属于母公司所有者净利润18.23亿元,同比增长17.61%。全面摊薄每股收益1.43元,略高于我们预期的1.35元;主营业务毛利率19.46%,同比下降0.51个百分点。

　　其中,4季度实现营业收入84.24亿元,同比增长30.52%:营业利润10.37亿元,归属于上市公司股东的净利润9.19亿元,同比增长59.44%,销售毛利率21.48%,同比下降0.65个百分点,环比上升3.49个百分点。

　　公司2013年利润分配预案:拟每10股派发现金红利5.00元(含税)。

　　点评:

　　4季度销量环比增长67%,凭此2014年营收净利达到股权激励目标

　　2014年4季度公司销售客车1.95万辆,其中公路大中客0.96万辆,环比增长74%,公交大中客0.74万辆,环比增长188%。2013年全年销售客车5.6万辆(+6.6%),其中公路大中客2.8万辆(-5.3%),公交大中客1.8万辆(+49%)。

　　4季度公司销量同比、环比均大幅增长主要由于郑州市约1000台插电混动交付,委内瑞拉订单12月交付1000台,以及公司加大力度促销。

　　凭借4季度的表现,公司实现单季度营收、净利润同比30.5%、59.4%的增长,实现了2013年股权激励的业绩目标。

　　4季度毛利率环比提升主因插电混动地方补贴,全年毛利率受公路客车下滑拖累

　　公司4季度毛利率为21.48%,环比上升3.49个百分点。主要由于12月销售约1000辆插电式混动公交给郑州,享受额外的地方政府补贴所致。公司全年毛利率微降0.51个百分点,主要由于毛利率较高的公路客车受累于行业景气度,销量有所下滑(-5.3%)所致。

　　在公路运输行业不景气的环境下,公司作为龙头企业表现出了强大的竞争实力。公路大中客继续好于行业(-9.5%),市场份额提升1.5个百分点至35.4%。公交大中客受益于公司在新能源公交(主要是普通混合动力)的优势,市场份额大幅提升6个百分点至24.6%。

　　2013期间费用23.2亿元增速与营收基本同步,资产减值损失转回2.48亿元

　　2013年公司销售费用约12.41亿元(+7.95%),管理费用10.71亿元(+21.64%),三费率约10.5%。管理费用增加明显主因员工薪酬增加至4.9亿元(+40%)。2013年研发支出8亿元,同比增长14.5%。资产减值损失0.11亿元,转回2.48亿元,主要转回内容为其他应收款计提的坏账准备。我们预计2014年公司费用将稳定维持在10%左右。

　　2014年新增折旧压力将有所缓解

　　2013年新能源与专用车基地投产,新增折旧约2.9亿元至5.6亿元。公司的固定资产折旧采取双倍余额递减法分类计提。2013年报中在建工程4.4亿元,12亿元的新能源技改工程进度已经到80%,剩余项目主要为新能源基地销售与研发项目(10亿元),2014年新增折旧压力将有所缓解。

　　应收款项增长10亿元,主因新能源客车占比上升与公路车景气度下降

　　2013年公司应收账款(含应收票据)增加10亿元,其中4季度环比增长13亿元。主要由于新能源公交车占比上升,回款时间较长所致。同时鉴于公路客车行业的不景气,公司适当放宽了付款条件。预计2014年这一状况将延续。

　　盈利预测与估值:2014年公司插电混动公交领域竞争力更胜2013年的普通混动车,将是新能源客车推广的最大受益者。提升评级至“增持”

　　2014年公路大中客车销量预计将继续下滑。从2012年下半年公路与铁路客运量情况看,公路客运增速下台阶伴随铁路客运增速上台阶,高铁/动车对公路长途客运的真正替代可能才开始明显显现。预计行业、公司公路大中客未来3年的销量复合增速分别为-8%、-4%。

　　公路车与新能源公交车业务预计将此消彼长,我们预计2014年新能源公交车推广量将达到3万台,占全国公交车销量比例将达到约30~40%。公司2013年公交车份额22%,新能源公交销售3900辆,份额30%。1-2月公司销售公交车2253辆,大部分为新能源(插电式混动)客车,市场占有率超过50%。公司插电式混动售价80-90万(毛利率高于公路客车),比其他厂商均价低10万,节油率30~40%,竞争优势非常明显,甚至更甚于2013年的普通混动。我们预计2014年公司新能源客车有望销售1万辆。

　　暂不考虑集团资产注入的情况下,我们预计公司2014年、2015年和2016年的每股收益分别为1.78、1.96、2.18元。按2014年3月24日的收盘价15.47元计算,对应动态市盈率为9倍、8倍和7倍,按照2013年12月31日的每股净资产6.87元计算,最新市净率为2.3倍。

　　公司在大中客行业管理能力与技术研发能力均强于对手,竞争优势明显。公司公路车的下滑预计可以被公司新能源公交车的增长覆盖。看好公司未来在公交车市场的表现,2014年公司插电混动成本的下降幅度可能超过市场预期,我们提升公司的投资评级至“增持”。

　　风险提示:传统公路客车景气度下滑加剧,新能源客车推广进度低于预期