券商评级：二八转换暗藏玄机 25股迎华丽转身

　　　　合兴包装:业务规模稳定增长,经营业绩显著提升

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：徐琳 日期：2014-04-02

　　合兴包装财报概述

　　2013年公司实现营业收入24.42亿元,比上年同期增长15.47%;营业利润1.22亿元,同比增长57.37%;归属于上市公司股东的净利润0.95亿元,同比增长57.30%;稀释后每股收益0.27元,扣除非经常性损益后0.25元。利润分配方案:以2013年12月31日的股本计算,每10股派发现金0.5元(含税)。

　　点评:

　　业务规模稳定增长,经营业绩显著提升

　　2013年,公司实现营业总收入244208.16万元,比上年同期增长15.47%;归属母公司净利润9465.41万元,同比增长57.30%,按最新股本稀释后每股收益0.27元。2013年度综合毛利率20.01%,较上年同期上升2.21个百分点。

　　随着公司全国布局的基本完成,产能逐步释放,订单结构优化,业务规模持续稳定增长,经营活动现金流明显改善,盈利水平显著提升。预计随着订单结构持续优化、产能利用率的进一步提升,公司业务规模及盈利水平共同提升的态势仍将持续。

　　主导产品业务比重持续提升

　　瓦楞纸箱、纸板仍是公司的主导产品,2013年纸箱业务占比达86%,且随着业务规模不断扩大,主导产品业务比重仍将继续上升。

　　分业务来看,纸箱业务随开工率的逐步提升,盈利水平有显著上升,2013年毛利率为20.38%,上升2.23个百分点;盈利空间较低的纸板业务毛利率8.80%,提升0.34个百分点。主导产品盈利水平及业务比重提升,带动整体盈利能力增强。

　　分区域来看,华中、华南是公司主要经营区域,2013年业务占比分别为43%、29%,营业收入同比增速分别为11%、13%。发展最快的区域的华东地区,2013年业务增速达47%,占比11%。

　　分季度经营状况分析

　　2013年第四季度,公司实现主营业务收入62026.11万元,比上年同期增长9.39%,环比下降1.81%;实现营业利润3520.50万元,同比增长144.33%,环比增加40.72%;归属母公司净利润2809.09万元,同比增长48.12%,环比增长45.68%;稀释后每股收益0.08元。

　　2013年第四季度毛利率为21.37%,随着公司高效的标准化运作的推行,在客户端逐渐得到了更多的认同以及在生产端也积累了更多有效的管控措施,公司毛利率呈逐季提升趋势。

　　盈利预测与投资评级

　　行业保持继续发展势头。新经济电子商务带来的增长,电子商务的高速发展,二次包装的需求量将大幅增长;下游客户集中度进一步提升,将导致行业整合加速,参考海外包装行业和集中度水平(美国TOP5>70%,澳洲TOP2>90%,台湾地区TOP3>50%),行业集中度有巨大的提升空间。随着消费升级,纸包装行业未来仍会保持两位数以上的增长,预计2014年增长速度10%-12%。

　　全国布局优势。公司通过“标准化工厂”方式迅速扩张,从2008年上市时拥有四家工厂,发展到现在23家生产基地,生产网络覆盖华南、华中、华北、华东、西南等地。公司下游客户涵盖家电、电子、食品饮料、日用家具等等,由于多数客户采取的是全国布局、集团采购的模式,需要具备全国配套服务能力的包装供应商提供包装服务,公司近年的产能扩张提升了自身的竞争实力,开始进入收获期。公司的全国布局同时有利于“集团化、大客户”关系维护,并满足电子商务全国供货服务的需求。

　　盈利预测与投资建议。依托于下游增长,新投产生产线及新建产能可提供持续增长动力,大客户战略保障新增产能消化,我们测算合兴包装2014、2015年稀释后EPS为0.35、0.45元。公司具有长期投资价值,“增持”评级,目标价8元,对应2014年PE23X。

　　风险提示

　　(1)原材料价格波动风险;(2)跨区域经营风险。