券商评级：二八转换暗藏玄机 25股迎华丽转身

　　　　登海种业:高增长无忧,不必再悲观

　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：黄珺,胡乔,张伟伟 日期：2014-04-02

　　我们近期走访了公司山东部分经销商和子公司,经销商普遍反应登海605增长势头良好,在部分地区已是前三大品种,而且还有相当大的增长空间。新品种618首年推广也非常成功,其早熟、含水低的特点也适合目前的机收趋势,未来潜力可观。公司预告Q1增长10%-60%,我们预计实际业绩靠近上限,超过市场预期,目前股价仅21倍,反应了市场对整个种子行业的悲观预期,但我们坚持认为种子行业存在很强的差异化,而且今年制种面积将大幅下滑,行业将逐渐回到正常轨道,公司估值弹性非常大,目前在最低位,建议买入,维持强烈推荐-A。

　　山东市场的一些变化:以郑单958为代表的老一代品种由于套牌泛滥、经销商利润低等原因,推广面积持续下滑,市场份额由先玉335、登海605、隆平206等品种占据,尤其后两者增速非常快。虽然全国每年几十个品种通过审定,但真正有推广价值的很少,由于大公司独家品种的种植表现、营销资源、对经销商的激励等方面都有明显优势,未来品种集中度会越来越高,突出的品种占据区域20%以上的份额并非不可能(郑单958高峰期超过这一水平),也就是3600万亩以上的面积,因此605等品种都还有相当大的增长空间。

　　对行业不景气与公司业绩高增长分歧的看法:行业高库存对市场的影响确实不小,但主要影响的是套牌、非独家的品种,为了降低转商的风险,很多品种甚至以低于制种成本的价格抛售,但对于好的品种来说,“优质优价”才是王道,登海605和先玉335今年价格并没受到冲击,一是因为品种本身深受农民认可,真正会种地、种好地的农民不会为十几块钱的差价去冒风险;二是经销商利润空间合理,有足够的动力去做宣传推广,因此在市场不好的情况下公司仍能维持价稳量增。

　　短期看主力品种快速增长。605推广四年来种植表现一年好过一年,尤其是去年的气候特别适合605的生长,平均产量比一般品种高200-300斤,因此推广也维持高速增长,在我们走访的区域普遍增长在50%以上,预计今年整体面积有望达到1200万亩。618的优势在于高产、早熟、耐密植,含水低,非常适合机械化趋势。今年第一年山东的面积就超过100万亩,河南已在审定和示范过程中,未来推广范围扩大到河南和北方春玉米区域的可能性很大,潜力非常可观。

　　中期看行业库存下降,公司营销改善。今年是行业库存和总供给量的最高点,库存积压最严重大部分是套牌品种,销售非常困难,张掖很多制种厂家的散籽卖到3元/斤,已低于成本价,亏损严重。因此今年再去投机性大量制种的人已经不多,我们了解到甘肃很多往年用于玉米制种的土地现在已经种上了马铃薯或者春小麦,今年制种面积肯定会大幅下降,尤其是甘肃张掖的制种面积可能只有去年的一半,行业将逐渐回到正常轨道。公司层面上,以往营销是短板,现在也逐渐改善,尤其是道吉、五岳等合资公司的成立,大大拓展了公司的销售渠道。道吉的销售团队非常强,班底主要来自先锋公司,营销方式上也最接近先锋,比如“道吉农庄”等营销手段,目前主推品种为同为超试系列的登海662、701。登海五岳销售的品种包括登海605以及五岳公司自有品种,主要在鲁西南五个地级市,以往登海母公司销售渠道比较薄弱的区域,合作两年来进展非常好,在该区域登海品种销量已达到100万亩。

　　长期看公司品种储备完善,梯队合理。玉米育种的核心是种质资源,公司实际控制人李登海先生从事杂交玉米育种近四十年,积累了大量的种质资源,又通过和先锋合作获得了很多美系资源作为补充,应该说在育种资源方面全国无出其右者,这也是公司能够不断推出大品种的关键原因,从老一代的掖单系列到后来的登海系列再到近几年的超试系列,都有表现突出的品种,而且从黑龙江到西南都有覆盖。除现有的登海、先玉、良玉系列品种外,公司还有大量组合在试验和审定过程中,其中不乏有表现超越郑单958、先玉335的新组合,未来几年公司将不断有新品种通过审定进入市场,与现有品种共同组成区域全覆盖、梯队合理的产品线,这是公司长期成长逻辑的核心,也是我们一直认为公司将持续超越行业的关键。

　　投资建议:价值低估,值得买入。根据我们在山东、河南等区域草根调研的结果,公司今年销售情况非常好,尤其是登海605的表现是超过市场预期的,而且合理的品种梯队结构决定了未来几年业绩有持续性。公司也刚预告了一季度业绩增长10%-60%,我们预计实际业绩会靠近上限,超过市场预期。目前股价仅对应今年21倍PE,反应了市场对整个种子行业的悲观预期。我们坚持认为种子行业存在很强的差异化,公司能够大幅超越行业而且可持续,今年全国制种面积将大幅下滑,行业将逐渐回到正常轨道,公司作为种业龙头估值弹性非常大,目前在最低位,每年下半年配合业绩和政策的驱动往往能给到40倍。预计2013-15年的盈利预测0.96、1.28、1.68元,按照今年业绩30倍合理估值,目标价38.4元,建议买入,维持强烈推荐-A的投资评级。

　　风险提示:制种风险,自然灾害,套牌冲击市场。