券商评级：权重暴涨藏玄机 27股成反弹领头羊

　　　　中青旅:古北水镇清明客流超预期,建议积极参与增发

　　类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司 研究员：曾光,钟潇 日期：2014-04-08

　　事项:

　　中青旅古北水镇清明数据超预期。

　　评论:

　　清明小长假古北水镇客流超预期,印证我们前期观点“品质决定未来”

　　作为中青旅乌镇模式的复制,古北水镇项目2014年1月1日试营业以来,在未进行大规模营销宣传背景下,客流呈现急剧爆发之势,2014年春节黄金周7天景区一共接待7000余人次,客单价达到200元,住宿率估计15-20%。清明小长假期间,客流人数显著超预期。根据统计,2014年清明小长假第一天,古北水镇接待估计超5000人次;第二天接待估计超9000人次,三天累计接待游客预计超过2万人次。我们预计,随着下半年景区完全投入运营后(招商完成,自营店铺全面推出,住宿设施丰富),古北水镇客流的爆发更是可乐观期待。并且,清明期间,民宿供不应求(100多间),几乎全部爆满,仅景区外的水镇大酒店(300多间客房)在6、7日尚有少量空房。随着下半年民宿推出,景区的客房数将达到1000间左右(规划1500多间),住店客人的增加将进一步提升景区的客单价。

　　我们此前在2013年9月4日公司深度报告《古北水镇:品质决定未来》分析:“央企+景区好管理”=“优中选优”下的连锁复制扩张,古北水镇盈利仅是时间问题且可能超预期,坚定看好公司未来发展前景。古北水镇今年清明小长假客流超预期也进一步印证了我们前期的观点。

　　古北项目虽然投资大,但高品质决定客流潜力,而在客流爆发背景下,突破盈亏平衡的时间或比预期更快

　　从目前的情况来看,由于古北项目投资较大,超过35亿元,因此,市场对古北项目的盈利前景预估仍相对保守。

　　我们认为,首先,从古北水镇的折旧情况和分批转固情况来看,古北水镇的固定资产(房屋建筑物等)是按照40年间折旧,装修等摊销是按照10-15年摊销。其中主要以建筑物投资为主,因此多数按照40年折旧。总体来看,古北水镇项目全部转固后,我们估算折旧和摊销一年大概一个亿左右。并且,由于古北项目是整体建设,分批投入使用和转固,因此全部转固大概需要几年的时间。换言之,古北水镇14年带来的折旧摊销压力仍然相对有限的。

　　其次,凭借“古北水镇+司马台长城”的绝佳组合,其客流爆发潜力极大。除了2013年9月4日报告《古北水镇:品质决定未来》中的相关分析外,我们在2013年11月4日公司分析报告《古北水镇序幕开启,卓越品质奠定成长》、2014年2月24日报告《古北水镇初显王者气质,青旅总社有望价值重估》中先后从实地调研的角度详细分析了古北水镇项目的构成情况,指出:1、景区设计优美(乌镇模式灵魂人物陈向宏历时4年设计,原班建设队伍打造),韵味深远,一步一景,给游人震撼的效果;2、管理优良,重视细节和游客体验,其服务品质在国内景区首屈一指;3、地理位臵优越,竞争形势良好,且古北水镇+司马台长城+温泉资源带来的核心竞争力突出。我们认为,凭借古北项目的优良品质,其客流爆发只是时间问题。清明小长假或已拉开了其客流爆发的序幕。而在客流爆发的背景下,该项目突破盈亏平衡的时间或比预期更快。

　　我们坚定看好公司中长期价值,1-2年目标市值150亿元

　　我们在2013年12月26日报告《重申乌镇模式发展潜力巨大,阶段调整迎来布局良机》、2014年2月24日价值分析报告《古北水镇初显王者气质青旅总社有望价值重估》、2014年3月4日报告《乌镇模式持续绽放光彩濮院项目远景值得期待》等多篇报告中反复指出,公司应从市值角度进行衡量。

　　首先,乌镇旅游权益市值即有50-60亿元(以14年预计盈利3.2亿元,25倍PE,66%股权计算)。

　　其次,从旅行社业务来看,中青旅三游业务以出境游收入为主,估计13年达30亿左右(众信2013年收入规模约30个亿),其毛利率也在10%以上。如果我们以1.5%的净利率进行估算,中青旅一年出境游的净利润也有望达到5000万左右。考虑到随着众信旅游的旅行社逐渐增加零售比重以及开始切入东南亚市场以及国内市场,因此不排除净利润率有可能走低。而随着中青旅营收规模的扩大以及更注重集中采购,因此净利润率有提升空间(国际上旅行社净利率2%)。综合来看,中青旅的“出境游自由行+O2O”长期前景看好,且中青旅虽是国企但激励相对充分。截至2014.4.4,众信的市值41亿元。我们认为,中青旅的旅行社+会展业务的合理估值不应低于40-45亿元。

　　因此仅“旅行社+乌镇”两项业务,合理市值就超过当前的总市值78亿元。再考虑到古北水镇项目(客流超预期进一步强化对古北项目品质及其市值潜力的认知)、濮院项目以及山水酒店业务,以及其他的彩票业务、IT业务、大厦出租业务,中青旅市值被显著低估。我们认为未来1-2年,青旅市值上看150亿元。

　　维持公司“推荐”,建议有条件的投资者积极参与增发

　　暂维持公司13-15年EPS0.76/0.86/1.05元,再融资全面摊薄后为0.64/0.72/0.89元,对应摊薄后EPS公司13-15年PE估值为30/26/21倍。

　　公司此前曾于2014年3月18日发布公告:中国证券监督管理委员会发行审核委员会对公司非公开发行股票的申请进行了审核。根据会议审核结果,公司本次非公开发行股票申请获得通过。根据经验,正常情况下公司有望在4月初也就是最近获得批文。虽然增发会短期带来一定的摊薄,但却是未来公司发展的关键一步,且大股东参与增发充分体现了大股东对公司长远发展的信心。因此,坚定看好公司中长期成长前景,维持公司“推荐”评级,继续建议逢低增持,有条件的投资者可积极参与增发。

　　在强烈看好公司基本面的同时,我们也明确指出,因大股东较大比例参与增发(中国青旅集团拟出资认购不低于人民币2.56亿元,且认购股份比例不超过本次实际发行数量的25%),短期股价可能将处于15%-30%的窄幅波动区间。截至4月4日,中青旅收盘价18.89元,较增发底价溢价19%,处于预期区间。年初至今,公司股价上涨7%,在重点个股中排名相对靠前,呈现出良好的防御性。