新国九条火线救市A股迎重磅利好 三板块有望爆发

　　誉衡药业  （002437 股吧,行情,资讯,主力买卖）：并购驱动业绩高增长，大品种梯队渐成序列

　　来源：兴业证券 撰写时间：　 2014-04-27

　　事件：

　　近日，誉衡药业公告2014年一季报，报告期内实现营业收入3.05亿元，同比增长46.5%，实现归属母公司净利润6740万元，同比增长237.86%，扣非后净利润为6212万元，同比增长300.67%，实现基本每股收益0.24元。同时公司公告中报业绩预增60%-90%。

　　点评：

　　公司业绩符合我们的一季报预览(0.25， 251%)，中期业绩预增范围符合预期。

　　营销模式调整及收购并表致收入增速不可比。报告期内，公司实现营业收入3.05亿元，同比增长46.5%，受营销模式调整和收购并表等因素的影响，其收入同比增速不具有可比性。根据我们对公司收购的主要品种销售情况的跟踪，预计磷酸肌酸钠、安脑丸、葡萄糖酸锌口服液等品种一季度合计贡献收入约1.5-2亿元左右，鹿瓜多肽等老品种由于重新进行营销模式调整导致表观收入增速较为平淡，预计鹿瓜多肽销量在高基数上仍保持一定增长，较为不易。总体来说，我们认为受鹿瓜多肽等老品种营销模式重新调整的影响，预计上半年表观收入增速会延续慢于利润增长的态势，但主要品种的销量总体均保持了良好的增长趋势，符合我们的预期。

　　并表驱动一季度业绩高增长，全年高增长已成定局。一季度公司实现归属母公司净利润6740万元，同比增长237.86%，净利润实现高增长主要是由于去年一季度基数较低和收购并表驱动所致：1)去年一季度净利润只有1995万元，基数比较低；2)外延式收购并表贡献业绩弹性，预计上海华拓(2月份并表)一季度贡献净利润约1500万以上，澳诺中国一季度贡献净利润1000万以上，安脑丸和氯吡格雷也贡献了少量业绩弹性；总体来说，公司在外延式并购驱动下业绩实现了高增长，同时公司公告中报业绩预增60%-90%，考虑上海华拓和澳诺中国上半年依然贡献了较大业绩弹性，我们预计其中期业绩有望接近预增范围的上限水平。展望下半年，由于上海华拓、南京万川以及正在进行的收购项目将继续贡献业绩弹性，在收购并表的驱动下公司全年业绩高增长已成定局。

　　营销模式调整和收购并表致财务指标不具可不性。由于营销模式调整和收购并表等因素的影响，公司各项财务指标失去可比性，报告期内公司综合业务毛利率同比下降3.81个百分点至63.11%，销售率下降14.63个百分点至26.48%，管理费用率下降2.93个百分点至11.15%，公司各项费用率发生较大变化主要是由于营销模式重新调整所致。公司当期经营性净现金流为2542万元，经营性净现金流低于净利润水平主要是由于当期经营活动现金支出较多所致，总体来说，受营销模式调整的营销公司各项财务指标不具可比性，但公司总体经营质量较好。

　　盈利预测。我们维持近期深度报告《大品种专家，多核驱动成长》中对公司的判断：我们认为公司通过外延式并购获得的多个潜力大品种，已改变过去依靠单一大品种增长的局面，成功转型为大品种专家，而且在新大品种群的驱动下，公司未来业绩高增长的确定性强，成长空间已全面打开。假设南京万川5月份开始并表，我们维持此前的盈利预测，预估公司2014-2016年EPS分别为1.53、2.12、2.66元，对应2014-2016年的市盈率分别为35X、25X和20X，后续将根据公司收购情况继续上调盈利预测。我们认为在公司坚定不移的外延式并购战略驱动下，公司未来的产品线梯队有望持续完善，而且并购有望驱动业绩持续超预期，从业绩增速和品种梯队而言，我们认为公司市值和估值水平具备较大提升空间，考虑公司并购超预期，继续维持“买入”评级，建议积极配臵。

　　股价表现催化剂：持续并购超预期；磷酸肌酸钠进入更多省份医保或全国医保目录。

　　风险提示：并购失败的风险；银杏内酯B审批存在一定的不确定性，如果失败将影响公司估值。