政策利好未来发展空间巨大 电商行业迎黄金时代(股)

　　小商品城：义西生产资料市场开业，租金减少对2014及其后年度业绩形成压力

　　类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：潘鹤，路颖，汪立亭，李宏科日期：2013-11-20

　　公司发布《关于义乌国际生产资料市场一期工程项目调整的议案》。该工程一阶段于2011年6月23日举行奠基仪式并开工建设，因2011年5月义乌国际贸易综合改革试点获批，义乌市政府试点要求和义乌市场转型升级需要，对建设方案进行调整，建设规模由原来的50万平米调整至73.94万平米，项目总投资由原来的19亿元，调整至22.8亿元，增加3.8亿元。

　　简评及投资建议。

　　1.义乌生产资料市场一期工程原投资及收益测算

　　根据公司2011年第一次临时股东大会决议内容，项目一期工程总建面50万平米，总投资19亿元，其中建设投资18.25亿元，建设期利息6397万元，流动资金1000万元。一期工程按预计实际可供出租面积11.2万平米，以2500元/平米年平均租金，并考虑前三年75%、85%和95%的出租率计算，第一至三年租金分别为2.1亿元、2.38亿元和2.66亿元；辅房第一至三年租金收入分别为3332万元、3528万元和3920万元；物业及停车费收入第一年收入680万元，后续725万元。综合计算项目第一年收入为2.5亿元，第二和三年收入为2.81亿元和3.12亿元。

　　2.本次调整后生产资料一期工程收益测算

　　根据义乌市委办出台的《关于国际生产资料市场一期一阶段招商政策的实施意见》：生产资料市场各楼层租金基准价格为：一楼800元/平米，二、三楼900元/平米，四楼1200元/平米，五楼350元/平米。同一楼层商位综合考虑位置等因素分为二档，实行差异化定价，租金系数分别为1.0、1.2。具体商位租金根据楼层、位置等因素实行差异化计收。为促进市场繁荣，设立市场培育期，期限为五年。培育期租金为：前三年按租金基准价格的四分之一收取，后两年按租金基准价格的二分之一收取。五年后租金收取方案根据市场经营情况确定。

　　根据公司测算，预计生产资料市场前三年租金收入分别为5626万元、5654万元、5685万元，后两年租金分别为11155万元、11201万元。前三年租金收入较原测算分别减少15374万元、18146万元和20915万元，减少幅度分别为73%、76%和79%。考虑辅房及物业、停车费收入等的总收入分别为9638万元、9907万元和10330万元。

　　根据项目22.8亿元总投资额进行拆分测算，预计按年计算营业税金及附加、房产税及各项费用合计为2.6亿元，项目在第一至三年约亏损1.6亿元，对应减少EPS约0.06元。该项目于2013年11月19日开业，预计对2013年业绩影响有限(假设开办费为3000万元，对应EPS为0.01元)，但将明显减少2014-2016年业绩。

　　维持盈利预测。预计公司2013和2014年EPS分别为0.38元和0.44元，分别同比增长47.4%和15.4%，其中主业各贡献0.28元和0.34元，同比增长8.9%和20.9%(考虑生产资料一期市场亏损影响，预计2013和2014年主业EPS分别为0.27元和0.28元，分别同比增长4.6%和3.6%)，地产每年贡献0.1元。对应当前6.37元股价的PE为23.4倍和22.6倍。地产2013-14年有望贡献一定业绩，但存在确认时间的不确定性。公司老市场提价幅度有限，预计新商铺开业的盈利增厚不大(实际是带来亏损影响)，且利润受财务费用增加制约，2013年主业业绩仍将较为平淡，可关注生产资料市场和一区东扩等的建设及招商开业进程，以及地产业绩的贡献时点。

　　对公司中长期投资观点：作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的，其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变，具备中长期投资价值。但短期缺乏明显的业绩催化剂，需持续观察义乌小商品经济的繁荣度，以及政府对小商品市场社会效益和股东利益之间权衡的态度。维持7.8元目标价(对应2014年主业20倍和地产业务10倍PE)和“增持”评级。或可关注其金融及电子商务业务的进展。

　　风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性；新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。