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　　五粮液:修正预期,重新认识五粮液

　　五粮液 000858 食品饮料行业

　　研究机构：华创证券 分析师：薛玉虎 撰写日期：2014-03-19

　　市场倒逼的变革已然开始,效果逐步显现,基本面量价平衡后,市场逐步恢复,实现挤压式增长,国企改革、并购整合将是14年的重要催化因素

　　1、修正业绩预期,14年上半年报表下滑压力较大:13年在行业调整压力下,高端份额萎缩五粮液终端价格下滑,市场价格倒挂渠道没有利润,渠道库存压力大,这些因素直接导致大批经销商退出,13年五粮液厂家出货量大幅减少,尤其是在下半年公司控量措施后,从13年3季度到14年2季度,五粮液都在做休克疗法,自我调整,经销商打款少,由于同期高基数原因,14年一季报和中报业绩大幅下滑可能性很高,修正对五粮液上半年报表预期。

　　2、终端需求稳中有升,14年业绩有保障:据了解,公司春节期间旺销,由于之前市场库存较大,公司控量保价,截止到春节后,渠道整体库存水平不足15%,降至近4年来的新低,目前我们测算,公司普五12年出货量约17000多吨,实际终端消化14000吨左右,有3000多吨转移在13年消化,而13年公司发货量约11000-12000吨,加上之前库存,终端实际消化量在15000吨以上,比12年有增加,经测算14年实际终端需求在15000吨以上,而渠道库存很低,预期公司14年发货量应该在15000吨以上;

　　3、市场旺销,价格回归,渠道顺利清库存:600元以下的五粮液性价比突出,大众市场消费刚性,而且在降价后五粮液消费群体扩大,600多元的五粮液找到了量价平衡点,名酒向民酒转型初见成效;春节期间全国各地五粮液旺销,销量同比大幅增加,部分区域(四川、安徽、北京等地)销量春节期间增幅在50%以上,多个区域经销商甚至销量翻两到三倍;销量大增但一批价格没有大涨的主要原因是经销商预期节后淡季价格回落,趁高价出货清库存,春节前后一周,各地库存清空,甚至出现断货,节后14年的货陆续到位,缺货现象有所缓解,一批价稳定在600左右。4、营销调整初见成效,14年基本面逐步改善:五粮液13年下半年进行控量,清理消化渠道库存;调整经销商结构,重点扶持核心经销商,使一批没有营销能力和窜货乱价的小经销商逐步退出;14年对核心经销商开始采取动态调整营销策略,理顺渠道利益,稳定市场,维持价格稳定;14年公司逐步推进7大营销分公司的建设,力推中低档新品的开发,等等措施;我们通过对五粮液近半年的营销策略调整能看到公司的变革已然开始,基本面逐步改善,相信在14年下半年和明年,公司业绩会逐步体现。5、14年将是并购的重要一年,重新认识公司发展战略:白酒行业分布非常分散,在行业发展高峰期并购整合难度大,价格高;经过近两年的调整,一大批中小企业业绩下滑,甚至亏损,此时收购整合恰逢其时,14年行业并购将风起云涌;与洋河、金六福以及联想的收购模式不同,五粮液拥有雄厚的资金实力以及基酒品质和产能的优势,通过并购区域二三线企业,输出基酒产能,实现区域市场深耕落地,同时通过引入专业管理团队和股权激励机制实现企业的内生式增长;13年并购的河北永不分梨酒业是五粮液并购战略的开始,我们认为五粮液14年将会不断的展开并购,将一批有区域市场网络和营销能力的企业纳入五粮液体系,实现五粮液全国市场在中低价位市场的战略布局。

　　盈利预测与投资建议:

　　公司的基本面开始逐步改善,并购打开公司新的战略发展道路,14年公司业绩保持平稳,看好未来的长期发展空间,预计14-15年的EPS为2.27、2.51元,对应7.9倍、7.2倍,维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　一季报在去年高基数下,面临大幅下滑的风险三公消费限制政策和反腐进一步深入会对高端消费进一步抑制,短期难以看到放松迹象需求在政策压制下年内难以反转,恐慌情绪导致缺乏市场根基的经销商低价甩货,扰乱市场秩序,压低渠道利润空间,而这将反过来引发进一步恐慌。行业短期还没有看到反转的迹象,在此之前市场分化,影响公司估值进一步提升