源头引来活水变盘近在眼前 15只股当积极介入

　　三全食品:互联网思维提升估值,4q14龙凤或扭亏

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　　研究机构：海通证券分析师：马浩博,闻宏伟 撰写日期：2014-07-08

　　如何给三全估值.对于第一个全面拥抱互联网的企业,三全目前没有合适的估值体系。但我们认为可以基于速冻食品朝阳行业、三全在行业中的定价权、收入增速和商业模式的创新给予综合判断。

　　朝阳行业高速增长,集中度不断提高,销售费用不断下降,可以给高估值。目前市占率有2个信息渠道可以了解:1)商业联合会数据,该数据监测100个地级市,超过300平方的超市,目前三全加龙凤市占率约为34%;2)AC尼尔森数据,主要监测全国22个主要城市超过6000平米的大型超市,三全+龙凤的市占率跟湾仔持平,约为12%。目前全国1700个县,我们估算每个县的速冻米面食销售额应该为200-300万,而目前实际上销售额都维持在50-60万,而且基本为10-20元左右的导入期产品,提升空间巨大。思念新加坡还未退市时,市值仅为10亿人民币,无论从融资的绝对额和投资者的关注度都难以跟三全比较,速冻行业靠资本推动产能,产能推动市占率,从而思念发展受阻,思念目前已经退市,无论是A股还是H股难度均较大,并且思念的地产和矿产业务需要大量资金,消费品业务方面也难有大的投入,未来更多是北上广深等一线城市中三全跟湾仔码头的直接竞争,二三线城市局部跟思念有竞争,但三全龙头地位已经完全确立,行业集中度不断提升。4Q13思念开始通过降价促销的方式提升行业市占率,但并未起到预想效果,14年开始费用投入明显下降,基于行业竞争格局的优化,我们预计行业销售费用有望继续下降。

　　三全拥有定价权,可以给高估值。1)根据商业联合会数据,三全目前在速冻调理食品中的市占率为34%,排名第一。市占率提升通过产能扩张,2007-2011年三全产能CAGR16%,2015年达到63万吨产能,跟2011年相比增133%,三全已经完成全国的产能布局,三全未来新产能布局将主要选择2类地区:a)靠近原料产地,如郑州、成都;b)靠消费区,如天津、广州、太仓。产能的全国布局提高了生产和销售的配合,将会进一步控制成本和提高渠道覆盖的深度,提升物流效率。而思念的产能集中在中原地区,离主要消费市场遥远,且产能利用率不足。2)三全经销商占比提升,推动收入提升,提高市占率,支撑产能放量。经销商占比从2010年30%提升至2012年的50%。3)速冻米面食行业规模约为100-120亿,而其他速冻食品拥有400亿以上的规模,不排除三全做到速冻米面食的绝对龙头之后向其他生鲜和低温食品拓展,三全最新定位一个平台型“餐桌食品”供应商,米饭等多品类食品也是未来业绩增加的主要动力之一。

　　传统行业需要模式上的突破,传统的速冻食品行业渠道基于KA和标超,但随着全国冷链物流的完善以及电商的兴起,传统速冻龙头全面拥抱互联网,基于原有的渠道和供应链体系完成O2O。三全在端午节与顺丰合作进行常温产品的网上销售,互联网定制首款江南礼粽“龙粽粽”也上线预售。同时三全于 6 月上线低温产品冷链宅配。目前线上销售三大类速冻食品,分别是私厨水饺、三全汤圆、三全面点系列。由顺丰负责全程冷链配送到 39 个城市。三全有行业最完善的供销体系,拥有实现O2O的基础。三全公司已经推出在线订购APP,随着品类和流量导入不断丰富,低温配送O2O模式想象空间巨大。

　　我们预计14年三全的业绩难有大的改善,建议更多关注收入的提升,因此我们认为三全更适合PS估值方法。龙凤还在整合过程中,改善进程需要观察。1)收购龙凤的目的在于抢占华东市场。保证龙凤原有产品定位和价格体系继续定位中档偏高,三全提供的是支撑平台,包括物流、原料和技术。上海龙凤已经工商更名给三全,其他三家龙凤经营权已经转交。龙凤目前正在做产能改造,过去的加工技术较为落后。我们预计2Q14龙凤依旧亏损1000-2000万元左右,最快4Q14可以扭亏,但14年全年三全利润难有大幅增长,跟13年持平概率较大。2)现阶段三全第一看重市占率、第二是收入、第三才是利润。三全的信条是有恒即盛,长期专注速冻食品的发展,不做副业经营。三全第一看重市占率,第二看重销售额,有吨位才有行业地位,第三才是净利润,这是经营的结果。我国作为一个全球第一大人口的国家,速冻市场的规模和发展阶段还非常初级,龙头应该有上百亿的规模,企业扩张的阶段不能太看重利润。龙凤当年发展过于看重利润,不肯让利给商超渠道,错过了商超渠道发展的黄金阶段。3)三全高估值短期难以下降,更应关注收入是否持续高增长。我们判断2014-16年三全的收入增长将会提速,由于整合龙凤的亏损和新工厂费用增加会导致净利润增速慢于收入,所以我们的观点是短期忽视高估值,应该更关注收入是否能够持续高增长,收入的高增长来自于渠道的推进和竞争对手的下滑,目前三全14年PS仅为1.7x,仍有较大提升空间。

　　盈利预测。我们预计公司2014-2016年收入CAGR30%,远高于行业平均水平(我们预测14-16年行业收入CAGR为15%,净利润CAGR为20%),2014-16年EPS 分别为0.27、0.37和0.46元,尽管我们预计14年三全利润增长表现不佳,但我们看好行业的发展和三全的定价权,给予三全2014年2x-2.5xPS,对应目标价格24-30元,维持“增持”评级。

　　主要不确定因素:食品质量安全;猪肉价格大幅波动等。 责任编辑：JoJo