券商评级：回调是吸筹良机 22股惊现黄金买点

　　　　中央商场:13年净利增883%,商业改善和地产收益保障业绩增长

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：汪立亭,李宏科,路颖,潘鹤 日期：2014-03-27

　　公司3月27日发布2013年报。2013年实现营业收入73.19亿元,同比增长21.41%;利润总额7.82亿元,同比增长710.06%;归属净利润5.70亿元,同比增长882.63%;扣非净利润5.59亿元,同比增长902.09%。摊薄EPS为0.993元;净资产收益率54.48%。报告期每股经营性现金流-1.28元。

　　公司2013年分配预案:拟以2013年末57417万总股本为基数,每10股派发现金股利1元(含税)。

　　简评和投资建议。公司2013年收入和净利润增速均优于行业平均,实现收入73.19亿元,同比增长21.41%,归属净利润5.7亿元,大幅增长883%,对应0.99元EPS,基本符合我们此前1元EPS的预期。其中:(1)地产业务:6个项目合计确认10.05亿元收入,大幅增长193%,其中相对2012年6个多亿的增量主要来自徐州国际广场和泗阳置业一期;我们按15%净利率测算地产业务贡献1.5亿元(远高于2012年的6200多万元),合EPS约0.26元;(2)商业:虽然本部店收入仅增4%,但其他门店稳健成长及2家外延增量,带动商业整体收入仍有10.6%的较好增长,以扣非净利润5.59亿元扣减地产收益,主业净利润约4.09亿元(而2012年主业略亏损几百万元),合EPS约0.71元。

　　费用方面,公司2013年人工费用率大幅下降3.66个百分点至4.47%,员工人数减少310人至5608人(主要是子公司减少),预计未来仍有1.5个百分点左右的下降空间,符合我们之前“沉重的费用负担是公司之前年度压制业绩的最大因素,也是公司导入民营治理机制和实施经营调整之后,未来利润释放的最大来源”的判断。

　　而因公司2011年以来投建综合体而加大资本开支,借款余额继续增加,财务费用维持1.3亿元以上。我们预计,公司未来融资可能仍以银行渠道为主,但考虑到公司项目质地较优,预计融资成本在基准利率附近,财务费用仍将维持高位;另外公司通过滚动开发商业地产项目,也可通过地产资金回笼部分缓解现金流压力。

　　此外,公司积极实施渠道转型,2013年底先后上线“云中央”电商平台(亏损94万元)和APP,同时正在推进单品管理和深度联营;2014年拟推进线上线下一体化,完成支付公司支付平台开发和运营工作。

　　维持对公司基本面的判断。在大股东雨润集团的主导下,南京中商自08年以来对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至2012年百货业务已基本调整到位,而大股东自2012年开始的连续增持也已完成,2013年公司明显进入业绩释放期,业绩弹性较大且持续性强,预期2014-2016年在商业和地产业务仍可保障公司较快的业绩增长。

　　公司目前按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看有战略意义,地产项目建成销售也将为公司贡献收益。同时公司也在新形势下,积极发展电商业务,探索线上线下融合的发展模式,转型举措值得肯定。

　　略调整盈利预测和目标价。预计公司2014-2016年主业贡献的EPS分别为0.94元、1.17元和1.44元,其中2014-2015年分别同比增长28.3%和25.2%。另测算地产项目2014-2016年各贡献EPS约0.42元、0.52元和0.63元,公司2014-2016年合并EPS为1.36元、1.70元和2.07元(2014-16年地产业绩确认具有较大不确定性)。公司当前65.7亿元市值对应商业业务的PS为0.87倍,在行业内处于较高位置,对应总体收入的PS为0.72倍。

　　我们给予商业主业2014年业绩15倍PE,并考虑综合体开发模式下的地产业绩具有一定持续性,给予5倍PE,调整目标价至16.15元,维持“增持”评级。

　　风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动;财务结构风险;估值风险。