厄尔尼诺来袭 大宗商品的机会来了(附股)

　　恒源煤电：市场低迷 煤炭开采成本高 业绩难改善　

　　恒源煤电600971

　　研究机构：山西证券 分析师：张红兵，孙涛 撰写日期：2014-04-17

　　投资要点:

　　公司业绩符合预期。13年公司营业收入81.40亿元，同比下降10.93%；营业成本67.38亿元，同比下降5.08%；营业利润为3.94亿元， 同比下降57.92%；利润总额4.03亿元，同比下降58.21%；归属母公司的净利润3.09亿元，同比下降57.69%；每股收益0.31元。公司拟每10股派发1元(含税)。

　　四季度业绩增长较大。13年第四季度公司营业收入21.92亿元，同比下降0.24%，环比增长4.88%；营业成本为18.26亿元，同比下降4.61%， 环比增长13.85%；营业利润为1.51亿元，而12年四季度亏损0.17亿元；归属母公司净利润为1.38亿元，同比增长1302%，环比增长81.92%。公司四季度业绩变化大的主要原因:四季度期间费用率为9.53%，同比下降3.01个百分点，环比下降7.7个百分点，其中管理费用率同比下降3.27个百分点，环比下降7.61个百分点。此外，13年四季度资产减值损失冲回0.2亿元。可见，公司应对行业困难，加强生产管理，降低员工薪酬，使四季度管理费用率下降明显。

　　煤炭产量略增，销量略降。13年公司生产原煤1485万吨，同比增长1.99%；受煤炭市场环境低迷影响，公司销售煤炭1208万吨，同比略降0.97%，总体产销率为81.35%，低于去年同期的83.78%。14年公司计划生产原煤1485万吨，销售商品煤1205万吨。

　　煤价大幅下降影响公司业绩。13年煤炭吨销售均价为615元/吨， 同比下降10.58%，较13年上半年均价下降32元/吨；吨煤成本为519元/吨，同比下降4.12%；煤炭业务毛利率仅为15.54%，比去年同期下降5.91个百分点。

　　电力业务毛利率提升，贡献净利比重增加。公司电力业务收入为7591万元，同比下降20.19%，毛利率为46.68%，比去年同期增加6.91个百分点。公司控股的淮北新源热电公司(持股82%)净利润为3991.26， 同比下降2.89%，按公司权益计算，净利润占公司归属母公司净利润的10.58%，去年占比不到5%，电力业务贡献利润明显，这主要受益于煤价下跌，电力业务毛利率提升，但在经济放缓的背景下，电力需求减弱，我们认为售电量下滑造成收入下降。

　　应收账款大幅增加，每股经营活动产生的现金流量净额下滑快。截止13年底，公司应收账款为2.76亿元，同比增长18.68%，源于煤市低迷，客户改变结算方式；每股经营活动产生的现金流量净额为0.62元，同比下降58.54%。

　　投资评级: 作为安徽境内的一家以煤炭开采为主的上市公司，自身煤炭开采成本高，产量内延增长有限，需依赖集团注入。此外，公司电力业务规模小，尚不足以与煤炭业务形成良好的协同效应，增强企业抗风险能力。因此面对当前煤炭市场低迷的情况，公司经营压力大。我们预计2014-2015年EPS分别为0.27和0.28元，对应PE为20.73和20.17倍，估值偏高。我们维持“中性”评级。