厄尔尼诺来袭 大宗商品的机会来了(附股)

　　山煤国际：盈亏边缘 业绩再次低于预期　

　　山煤国际600546

　　研究机构：中银国际证券 分析师：唐倩 撰写日期：2014-04-30

　　公司13 年实现归属母公司净利润2.44 亿元，同比下降68.2%，每股收益0.12元，低于业绩预减，表现欠佳。今年1-3 月归属母公司净利润0.53 亿元，同比下降80%，每股收益0.03 元，低于预期。公司是高弹性煤炭公司，受行业下行的负面影响更大，近一年来业绩频繁低于预期。如果景气度下行不排除亏损的可能，目前净利润率只有0.3%。14 年公司产量释放较快，但新产能的盈利能力和产量能否达预期存在较大不确定性。公司暂停前期收购的部分矿井的资产注入，外延式题材性被削弱。基于27 倍14 年市盈率，约合0.8 倍市净率，我们将目标价下调至3.24 元，维持持有的评级。

　　支撑评级的要点

　　13 年实现归属母公司净利润2.44 亿元，同比下降68.2%，每股收益0.12元，略低于业绩预减，表现欠佳。毛利率由5.8%下降至5.1%，经营利润率由2.4%下降至1.4%，净利润率由0.8%降至0.3%。净资产收益率下降4 个百分点至3%。净资产负债率攀升至130%。

　　公司自产煤1，330 万吨，同比增加17%。但全年综合煤价下跌17%至499元/吨，整体煤炭业务毛利率下滑13 个百分点至42%。公司认为未来单位成本有逐渐上升的趋势。

　　贸易量下降6%至1.23 亿吨，贸易业务毛利率由1.5%提升至1.7%。非煤业务收入占比大幅提升，但盈利能力欠佳，业绩贡献小。非煤业务收入232 亿元，同比增长100%，占总收入29%。但其毛利率只有2.0%，且比12 年毛利率(4.3%)大幅下降，盈利情况并不是很好，占毛利润的比例由9%提升至11%。

　　公司是执行以量补价政策比较典型的公司，但事实表明对业绩的贡献并不好。公司14 年计划产量突破2，000 万吨，同比飙升50%，收入1，000亿元，同比增长23%，比较激进。完成可能有难度。

　　今年1-3 月归属母公司净利润0.53 亿元，同比下降80%，每股收益0.03元，低于预期。营业收入同比降低24%至169.72 亿元，毛利率由5.1%下降至4.4%，净利润率由1.2%降至0.3%，净资产收益率由3.2 降至0.7%。

　　由于煤炭市场低迷等原因，公司拟暂停部分前期收购的煤矿的注入，外延式增长题材性减弱。

　　14、15 年是整合矿集中释放产能，但整合矿的盈利能力和产量能否达预期不确定性较大。

　　评级面临的主要风险

　　煤价下跌；整合矿盈利情况和产量不达预期；市场情况较差，资产注入一再推迟；业绩频繁低于预期。

　　估值

　　基于27 倍14 年市盈率，约合0.8 倍市净率，我们将目标价下调至3.24元，维持持有的评级。